Participeren in de sanering van Smurfit

Smurfit Kappa doet beleggers een intrigerend voorstel door ze de kans te bieden voor 1,3 miljard euro aan nieuwe aandelen te kopen. Het Ierse verpakkingsconcern moet nog steeds synergievoordelen zien te verwezenlijken na de fusie met het Nederlandse Kappa in 2005. Beleggers mogen dus participeren in een half-voltooide sanering, waarvan sommige vruchten nog moeten worden geoogst.

Het optimistische scenario ziet er redelijk rechttoe rechtaan uit. Smurfit zal dit jaar naar verwachting een winstgroei van ongeveer 15 procent boeken, of iets meer als de uit de fusie met Kappa voortvloeiende synergie wordt meegerekend. Recente inkrimpingen van de capaciteit moeten de prijzen voor Smurfits producten helpen ondersteunen. De waarderingen voor verpakkingsconcerns maken een redelijke indruk na vier jaar van ondermaatse prestaties.

Maar beleggers moeten wel enige behoedzaamheid betrachten. Participatiemaatschappijen staan niet bekend om hun gulheid. Waarom gunnen zij beleggers nu dan wel een stukje van de cake?

De voornaamste reden is dat een beursgang de private eigenaars van Smurfit in staat zou stellen een paar van de zware en dure leningen van het concern af te betalen. Die leningen zijn aangegaan om het bedrijf te kunnen overnemen en werden vervolgens geherfinancierd via een herkapitalisering met geleend geld, en ook nog eens na de fusie met Kappa. Beide herfinancieringen hebben de eigenaren aanzienlijke contante dividenden opgeleverd. Smurfit heeft voor 5 miljard euro netto aan leningen uitstaan, hetgeen overeenkomt met bijna zesmaal de historische winst. En ongeveer 10 procent van die leningen bestaat uit direct opeisbare schulden, waarvan de waarde met 11,5 procent per jaar vermeerdert.

Smurfit heeft deze schuldenlast maar mondjesmaat kunnen wegwerken. De vrije kasstroom was vorig jaar negatief, hetgeen betekent dat er geen leningen in contant geld zijn terugbetaald. De direct opeisbare schulden groeien.

Het saneringsscenario voorziet in redelijke groeicijfers tot en met 2008. Daarna wordt het beeld mistiger. Het is niet eenvoudig een waardering voor het concern vast te stellen, omdat er weinig vergelijkbare bedrijven zijn. En de eigenaren hebben geen andere voor de hand liggende ontsnappingsroute dan een beursgang. Er zijn weinig branchegenoten die het zich kunnen veroorloven een concern van Smurfits omvang over te nemen.

Beleggers moeten goed kijken naar wat ze precies kopen, en daar een passende koers voor bepalen. Er zijn veel met zware schulden kampende bedrijven in handen van private eigenaren, die graag een beroep zouden doen op de aandelenmarkt om hun schulden af te betalen. Smurfit is misschien slechts de eerste in een lange rij.

Taron Wade

Voor meer commentaar uit Londen: www.breakingviews.com. Vertaling Menno Grootveld

    • Taron Wade