Dure koop Vodafone

Vodafone heeft zich tot het uiterste moeten inspannen om te zorgen dat de overname voor 18,8 miljard dollar (14,5 miljard euro) van Hutchison Essar voldoet aan zijn eigen financiële criteria. Cynici zullen zeggen dat het concern daar alleen in is geslaagd door creatief te rekenen. Vodafone betaalt maar liefst 32 maal de jaarwinst, maar die winst groeit zo snel – met zo’n 50 procent per jaar – dat het concern terecht meent dat je naar de toekomst moet kijken. Vodafones voornaamste claim is dat het rendement op zijn investering na vijf jaar de kapitaalkosten zal dekken.

Vijf jaar is lang. Toen Vodafone vorig jaar zijn strikte financiële criteria voor overnames formuleerde, beloofde het concern dat transacties binnen drie tot vijf jaar hun kapitaalkosten moesten dekken. Bovendien zal de architect van deze overeenkomst – topman Arun Sarin – over vijf jaar waarschijnlijk niet meer op zijn besluit kunnen worden afgerekend als de verwachtingen niet uitkomen.

Bovendien spelen belastingen en investeringen een rol. Het belastingtarief zal tot 2012 met 11 tot 14 procent ongebruikelijk laag zijn, maar daarna oplopen naar 30 tot 34 procent. Intussen zal Vodafone de investeringen flink opvoeren. Het op agressieve wijze ‘uitrollen’ van het netwerk van Hutchison Essar, om zo marktaandeel te veroveren, is operationeel gezien verstandig. Maar de cynici zullen opmerken dat 2012 – het jaar waarin de rendementsdoelstelling moet worden gehaald – het laatste jaar zal zijn van de ongebruikelijk lage belastingen.

Het is de vraag hoe groot de investering van Vodafone in werkelijkheid is. Bovenop die 18,8 miljard dollar komt nog zo’n 1 miljard aan investeringen. Daarnaast zijn er de kosten van het zich ontworstelen aan het bestaande bondgenootschap met Bharti Airtel. Vodafone biedt Bharti de kans om binnen 18 maanden een belang van 5,6 procent, met een marktwaarde van 1,8 miljard dollar, voor 1,6 miljard dollar terug te kopen. Rekening houdend met de geldontwaarding kost dat Vodafone zo’n 350 miljoen dollar. Verder blijft Vodafone zitten met een belang van 4,4 procent in Bharti, dat nominaal 1,4 miljard waard is. Maar dat zit vast in een houdstermaatschappij. Effectief gaat het hier dus om ‘onbruikbaar’ geld.

Tel alles bij elkaar op en de werkelijke kosten van de overname bedragen voor Vodafone ruim 20 miljard. Betekent dat dat Sarin in zijn wanhoop te veel heeft betaald?

Sarin wilde ongetwijfeld graag in zijn geboorteland een prijs binnenslepen. Maar het valt ook niet te ontkennen dat India opwindende mogelijkheden biedt. De penetratie van mobiele telefonie bedraagt er slechts 13 procent, tegen 40 procent in China. Het aantal gebruikers zal naar verwachting stijgen van 150 miljoen nu naar 500 miljoen in 2010. En Hutchison Essar moet zijn marktaandeel van de huidige 16 procent tot boven de 20 procent kunnen opkrikken als zijn netwerk wordt uitgerold. Zolang de cijfers van Hutchison Essar explosief blijven groeien, zal Sarin van beleggers het voordeel van de twijfel krijgen.

Hugo Dixon

Voor meer commentaar uit Londen: www.breakingviews.com.Vertaling Menno Grootveld