Buhrmann doet belegger beven

Het aandeel Buhrmann ging afgelopen week voor de tweede maal in korte tijd hard onderuit. Is er reden te geloven dat het bedrijf in 2007 geen kneuzingen zal oplopen op de beurs?

Het begint routine te worden: Buhrmann presenteert kwartaalcijfers en de koers stort in. Afgelopen donderdag kelderde de koers met 10 procent, net als in november vorig jaar, bij de presentatie van de cijfers over het derde kwartaal.

Aanleiding voor de koersval waren niet zozeer de algehele prestaties van het bedrijf – over heel 2006 boekte Buhrmann een winststijging van 2,3 miljoen euro en steeg de omzet licht – als wel de verkoop in de VS, waar Buhrmann ruim de helft van zijn omzet behaalt. Daar daalde de omzet in het laatste kwartaal van vorig jaar met 1 procent. En die klap kwam hard aan bij analisten, die hadden gerekend op een omzetgroei.

Het is niet voor het eerst dat topman Frans Koffrie Buhrmann door moeilijke tijden moet loodsen en de belegger in het kantoorartikelenhandelshuis met angst en beven naar de toekomst kijkt.

In 2001 begon een periode van zwaar weer voor het bedrijf. De grootste boosdoener: de VS, Buhrmanns belangrijkste afzetmarkt sinds het in 1999 voor 2 miljard euro de Amerikaanse distributeur van kantoorartikelen Corporate Express kocht. Buhrmann werd hard getroffen door de economische neergang in de VS en de massa-ontslagen onder kantoorpersoneel. Het gegeven is simpel: als er minder kantoormedewerkers zijn, zal een bedrijf als Buhrmann ook minder kantoorartikelen kopen. De problemen waren zo groot dat het bedrijf in korte tijd maar liefst vier winstwaarschuwingen gaf.

Om de schuldenlast te verlichten, verkocht Buhrmann medio 2003 zijn divisie papierdistributie voor 746 miljoen euro aan het Australische PaperLinx. Een ingrijpende stap, maar wel één die onontkoombaar was geworden. Door de slechte resultaten voldeed Buhrmann namelijk niet meer aan de voorwaarden die de banken hadden gesteld aan leningen. Met die verkoop maakte het voormalige KNP BT, in 1993 ontstaan uit de fusie van de Koninklijke Nederlandsche Papierfabrieken (KNP) en Buhrmann-Tetterode (BT), zich definitief los van zijn papierwortels.

Dankzij de verkoop en de oplevende economie in de VS wist Buhrmann de afgelopen jaren weer uit het dal te kruipen. Er werd weer winst gemaakt, er werd weer een overname gedaan en de aandelenkoers steeg. Dat het vertrouwen van de belegger in het handelshuis zeer broos is, bleek vorig jaar toen de derde kwartaalcijfers lieten zien dat de activiteiten in de VS tegenvielen en de koers drastisch daalde.

Overigens geeft niet alleen het resultaat in de VS zorgen bij investeerders. Ook de factor-Koffrie bezorgt aandeelhouders soms de zenuwen. Koffrie is sinds 1998 bestuursvoorzitter en heeft van Buhrmann geen stabiel geheel kunnen maken. Het aandeel laat de laatste jaren een grillig verloop zien: nu eens veel beter, dan weer veel slechter dan de beursgraadmeter AEX.

Volgens analisten heeft Koffrie veel goeds gedaan, zoals het aanpakken van de schulden en het afstoten van de papierdivisie. Daartegenover staan uitglijders als de peperdure overnames aan het eind van de jaren negentig en de aandelenemissie in 2001 die direct werd gevolgd door een winstwaarschuwing, waardoor het aandeel in enkele maanden implodeerde: van 30 naar 5 euro.

Wat valt er te verwachten van Buhrmann voor 2007? Niet al te veel, denkt analist Martijn den Drijver van SNS Securities. „Buhrmann heeft al laten weten dat het eerste kwartaal wat betreft de activiteiten in de VS opnieuw zal tegenvallen. Daarna verwacht het bedrijf weer gezonde groei. Maar daar kun je vraagtekens bij zetten. In de afgelopen vier kwartalen, toen de economie in de VS goed draaide, bleven de resultaten van Buhrmann ook achter bij de verwachtingen. Dus waarom zou het in 2007 opeens beter gaan? Het zal wel enigszins beter gaan als gevolg van de reorganisatie in de VS, maar er is geen reden om plotseling heel positief over Buhrmann te gaan denken. Te meer daar een reorganisatie van IT-systemen en de centralisatie van inkoop in Europa ook de nodige kosten met zich zullen meebrengen.”

Toch adviseert SNS Securities beleggers om Buhrmann te houden. „Ja, want Buhrmann is relatief goedkoop en maakt een redelijke winst. Het bedrijf creëert alleen telkens verwachtingen die het niet waar maakt. Daardoor heerst er een algeheel gevoel van teleurstelling bij de belegger.”

Er zijn twee manieren om een einde te maken aan de koersmalaise bij Buhrmann, aldus Den Drijver. Ofwel de directie stapt op. Dat moet dan wel uit eigen beweging, want het is niet waarschijnlijk dat de raad van commissarissen de top daartoe zal dwingen. Die heeft de topman en zijn team steeds de hand boven het hoofd gehouden.

Ofwel er duiken activistische beleggers of private-equityfondsen op Buhrmann die onderdelen verkopen en zo het vertrouwen van de aandeelhouder terugwinnen. Maar ook die optie is niet heel waarschijnlijk, aldus Den Drijver, omdat onderdelen als Asap (software) en Graphic Systems (printsystemen) in feite niets anders zijn dan distributie-overeenkomsten waarbij contractueel is bepaald dat deze rechten vervallen bij verandering van eigenaar. En dat bemoeilijkt de verkoop van deze onderdelen behoorlijk.

Het blijft dus vermoedelijk nog even tobben bij Buhrmann.