Spaans plan om energieconcern in Schotland te kopen overtuigt niet

Ignacio Sanchez Galan had al een hoop uit te leggen nadat duidelijk was geworden dat Iberdrola geïnteresseerd was in een overname van Scottish Power. Nu de topman van het Spaanse nutsbedrijf deze overname blijkt te willen doorzetten, is zijn motivatie voor de transactie nog niet helemaal overtuigend.

De argumenten vóór een fusie lijken weinig meer om het lijf te hebben dan ‘groter is beter’. Het samenvoegen van het Schotse nutsbedrijf (ter waarde van 11,6 miljard pond, 17,2 miljard euro) met het op één na grootste nutsbedrijf van Spanje levert het derde nutsbedrijf van Europa op, na Eon en EDF. De theorie luidt dat een dergelijke omvang het fusieconcern zal helpen in de concurrentiestrijd als en wanneer de Europese Unie haar energiemarkt liberaliseert. Iberdrola wordt er internationaler door. Maar deze omvang betekent niet dat het bedrijf gas zal kunnen kopen tegen betere voorwaarden, vooral niet omdat Spanje zijn gas uit Algerije betrekt. En hoewel Iberdrola een stevige voet aan de grond krijgt op de aantrekkelijke markt voor duurzame energie in de VS, maakt windenergie slechts 20 procent uit van de activiteiten van Scottish Power, terwijl conventionele energieopwekking de rest voor haar rekening neemt.

Maar Iberdrola hoeft tenminste niet de 800 pence per aandeel op tafel te leggen waarop de markt afgelopen weken heeft gespeculeerd. Het bedrijf betaalt ongeveer de helft in contanten en de helft in nieuwe aandelen, om zijn ‘single A’-kredietwaardigheidsstatus te behouden. Toch zal het Iberdrola moeite kosten in het eerste jaar na de overname een rendement van 5,5 procent te verwezenlijken, zelfs als de synergievoordelen van 88 miljoen pond vanaf de eerste dag worden meegeteld. De mogelijkheid die de Spaanse wet biedt om de in het overnamebedrag verscholen goodwillkosten af te schrijven, zal leiden tot een lagere belastingaanslag. De waarde daarvan bedraagt zo’n 1 miljard euro, ofwel ongeveer 48 pence per aandeel. De synergievoordelen zelf, inclusief de kapitaaluitgaven, zijn nog eens 80 pence per aandeel waard. Tel dat op bij de door analisten gemiddeld op 640 pence geschatte waarde van Scottish Power, en het Schotse nutsbedrijf kost de Iberdrola-aandeelhouders – bij een perfecte uitvoering van de fusieoperatie – een bedrag van 768 pence per aandeel.

Er is altijd vermoed dat Sanchez Galan andere redenen had om tot een overeenkomst te komen. Het Spaanse bouwbedrijf ACS heeft een belang van 10 procent in Iberdrola genomen, schijnbaar met de bedoeling het concern op termijn te laten fuseren met Union Fenosa, waarin het een belang van 40 procent heeft. Het uitgeven van nieuwe aandelen vermindert de invloed van ACS en maakt het voor dat bedrijf duurder om het beoogde belang van 24,9 procent in Iberdrola op te bouwen. Zo bezien bieden de Schotse hooglanden Iberdrola dus een prettige ontsnappingsroute.

Het is interessant om af te wachten wat ACS zal zeggen, gezien het feit dat de overeenkomst de goedkeuring vergt van de aandeelhouders van Iberdrola. Het concern heeft zijn aandelen voor 37 euro per stuk gekocht. De waarde daarvan is sindsdien gedaald naar 32 euro, zodat ACS nu al een schadepost heeft van 450 miljoen euro. De Iberdrola-aandeelhouders hebben gezamenlijk 3,7 miljard euro verloren nadat het nieuws over de voorgenomen transactie twee weken geleden was uitgelekt. Dat is nog een teken dat de argumentatie van Sanchez Galan niet erg overtuigend is.

Fiona Maharg-Bravo

Voor meer commentaar uit Londen: www.breakingviews.com.Vertaling Menno Grootveld