Overname Qantas roept vragen op

Weinig bedrijvenopkopers hebben luchtvaartmaatschappijen gekocht, en nog minder hebben daar daadwerkelijk geld aan verdiend. Toch heeft dat Macquarie en Texas Pacific Group (TPG) er niet van weerhouden het Australische Qantas te benaderen met een bod van naar verluidt 10,9 miljard Australische dollar (6,5 miljard euro). Dit lijkt een nieuw signaal dat duidt op overmatig enthousiasme op de overnamemarkt.

Weliswaar is TPG een van de weinige bedrijvenopkopers die erin geslaagd is geld te verdienen aan luchtvaartondernemingen. Tien jaar geleden deed de participatiemaatschappij goede zaken met de overname van Continental, maar uitsluitend omdat dat bedrijf voor een schijntje van een bankroet kon worden verlost. De ‘Vliegende Kangoeroe’ van Australië is andere koek. De veronderstelde prijs van 5,50 Australische dollar per aandeel komt overeen met 18,5 maal de winst over 2007 – een forse premie ten opzichte van de Aziatische concurrenten Singapore Airlines en Cathay Pacific Airways. Bovendien heeft oprichter David Bonderman van TPG in juni gezegd dat de luchtvaartsector het hoogtepunt van de conjunctuurcyclus had bereikt.

Waarom neemt Bonderman zijn eigen raad niet ter harte? Qantas loopt iets minder risico dan de meeste grote luchtvaartbedrijven. De helft van de winst is afkomstig van zijn duopolie op de binnenlandse markt. Maar de operationele marge is conjunctuurgevoelig en laag – slechts 6,5 procent op wat volgens Bonderman het hoogtepunt van de cyclus is.

TPG zal ook rekening moeten houden met een bont gezelschap mede-eigenaren. Macquarie zal naar verluidt een belang van 25 procent nemen, andere Australische investeerders nog eens 25 procent, het hogere management van Qantas 1 procent en TPG de rest. Hierdoor wordt de restrictie omzeild dat geen enkel bedrijf meer dan 25 procent van de maatschappij mag bezitten, en die buitenlanders bindt aan een maximum van 49 procent. Dat voorkomt dat TPG de controle krijgt, zoals bij Continental.

Macquarie zou tevreden kunnen zijn met een rendement van enkelvoudige cijfers, want de zakenbank kan ook andere voordelen ontlenen aan een overeenkomst. De bank kan misschien Qantas-vliegtuigen verkopen aan de eigen leasemaatschappij en de luchthavenbelangen van Qantas bij de eigen luchthavendivisie voegen. Maar participatiemaatschappijen willen doorgaans rendementen van meer dan 20 procent. Het valt moeilijk in te zien hoe TPG dat wil bereiken, tenzij een toekomstige bieder Qantas tegen een fikse premie overneemt. De kans daarop lijkt vrij klein.

Fiona Maharg-Bravo

Voor meer commentaar uit Londen: www.breakingviews.com.Vertaling Menno Grootveld