Een moeras van schuld

Schulden maken mag zich in een toenemende populariteit verheugen. Geen staatsschulden. Geen consumentenkrediet. Nee, bedrijfsschulden. Het levert meer rendement op. Een analyse.

Bij Hertz kun je meer dan alleen een auto huren. Aandeelhouders kregen deze zomer 1 miljard dollar van de autoverhuurder, die hier speciaal voor naar de bank ging.

Geheel vrijwillig was die dienstverlening niet. Eerst kwamen er drie investeringsmaatschappijen die 15 miljard dollar (11,6 miljard euro) betaalden om eigenaar te worden van Hertz, het merendeel – 13 miljard dollar – met geleend geld. Door het dividend in de zomer kregen de nieuwe aandeelhouders binnen een half jaar de helft van hun investering terug. Brutalen hebben de halve Hertz.

Op het hoofdkantoor van Stork in Naarden zullen ze de wisseltruc bij het Amerikaanse Hertz met bovengemiddelde belangstelling hebben gevolgd. Al was het maar omdat een van de Hertz-eigenaren ook veel interesse voor Stork aan de dag heeft gelegd. Maar vooral wegens de vraag waar ieder ondernemingsbestuur mee worstelt als het in het vizier van een investeringsmaatschappij is gekomen: hoeveel ruimte blijft er straks over om te investeren als we worden overgenomen door partijen die zichzelf graag trakteren op kosten van de zaak?

De Nederlandse pijpenfabrikant Wavin toont waar de grenzen liggen. Het bedrijf keerde de laatste twee jaar ruim een kwart miljard euro uit aan zijn aandeelhouders. Dat werd voor een deel betaald met leningen bij de bank. Voor nieuwe beleggers is die schuldenlast net iets aan de hoge kant. Het bedrijf debuteerde afgelopen week moeizaam op het Damrak.

Schulden maken is niet zomaar populair. In de zucht naar rendement sporen aandeelhouders ondernemingen aan om scherper aan de wind te zeilen met hun financiering. De kans dat de onderneming kapseist is groter, maar zij vaart ook sneller.

Woningbezitters kennen de vruchten van zo’n hogere leverage. Wie een huis voor vijf ton koopt waarvan drie ton geleend, heeft een rendement van 50 procent bij een verkoopprijs van zes ton. Wie iets gewaagder, zeg vier ton, leent, behaalt het dubbele rendement.

Vooral investeringsmaatschappijen zadelen hun ondernemingen met meer schuld op. Ofwel door de manier waarop een overname wordt gefinancierd, ofwel door extra kapitaaluitkeringen, ofwel door een combinatie hiervan. In 2002 leenden investeerders nog gemiddeld 4,2 maal de brutowinst bij overnames in Europa. Dat is inmiddels gestegen naar 5,4 keer de winst. Gemiddeld.

Het zet allemaal een krik onder de rendementen van aandeelhouders. Het afgelopen jaar is de kredietwaardigheid van een keur aan Nederlandse ondernemingen achteruitgegaan. KPN laat zijn schulden weer oplopen na jarenlange sanering om de financiële huishouding op orde te krijgen. Het telecombedrijf geeft daarnaast steeds meer geld terug aan zijn aandeelhouders, voornamelijk via een inkoop van eigen aandelen – een variant op een dividenduitkering met vrijwel hetzelfde resultaat. En leent daarvoor bij de bank. (zie: ‘Meer schuld, meer faillissementen’).

Maar zonder kritiek gebeurt het niet. Bij post- en pakjesbedrijf TNT was het enthousiasme waarmee het bedrijf eigen aandelen inkoopt aanleiding voor kredietbeoordelaar Standard & Poor’s om het rapportcijfer voor de kredietwaardigheid te verlagen.

Exotische schuldvormen worden niet geschuwd. Neem winkelbedrijf Maxeda (Hema, Hunkemöller, V&D). Een deel van de schuld bestaat uit payment-in-kinds (PIK’s), leningen waarbij geen rente wordt betaald maar een soort nieuwe verhandelbare lening wordt uitgegeven. ‘Potentieel financiële tijdbommen’, vindt kredietbeoordelaar Standard & Poor’s. Fijn voor bedrijven die geld beschikbaar willen hebben. Maar ooit zal er betaald moeten worden.

Wie schulden maakt, moet boeten. De invloedrijke kredietbeoordelaars verlagen hun rapportcijfers voor ondernemingen (zie grafiek ‘gezondheid holt achteruit’). September was de achtste achtereenvolgende maand waarin er volgens kredietbeoordelaar Moody’s meer bedrijven waren waarvan de financiële gezondheid verslechterde, dan waarvan de gezondheid verbeterde. Standard & Poor’s waarschuwde onlangs in een studie dat de manier waarop aandeelhouders extra rendement behalen te vaak negatieve gevolgen heeft voor de kredietwaardigheid van een onderneming. Met name voor de manier waarop private-equitybedrijven zichzelf een extra dividend uitkeren (zie grafiek ‘het grote terugbetaalspel’) van geld dat daar speciaal toe geleend is. „Banken profiteren van de commissie die ze op deze leningen vergoed krijgen, institutionele beleggers worden beloond met hoogrenderend – zij het risicovoller – schuldpapier en investeringsmaatschappijen ontvangen vette dividenden waarmee ze snel hun investering in het bedrijf terugverdienen.”

Allemaal op kosten van de zaak.

Er zijn meer krachten die het maken van schuld aanmoedigen: de omstandigheden (zie grafiek ‘bedrijven kunnen goedkoop lenen’). Ondanks de renteverhogingen door centrale banken is de marktrente nog aldoor betrekkelijk laag. Beleggers die risicovrije staatsleningen kopen, hebben daardoor een probleem: de opbrengsten zijn te gering. Volgens ABP, het op één na grootste pensioenfonds ter wereld, zijn leningen van bedrijven interessanter. „De opbrengst ervan is op middellange termijn hoger dan die van staatsleningen terwijl het risico desondanks beperkt blijft”, stelt het fonds in een toelichting van zijn beleggingsbeleid. Zakenbank Merrill Lynch concludeerde vorige week dat schulden van bedrijven met de hoogste kredietwaardigheid (AAA) een historisch dieptepunt hebben bereikt.

Voor het risico dat bedrijven failliet gaan, hebben de financiële markten de afgelopen jaren zeer geraffineerde oplossingen ontwikkeld. De belangrijkste zijn ongetwijfeld de credit default swaps, afgeleide financiële instrumenten waarmee beleggers zich als het ware verzekeren tegen een bankroet. Het is inmiddels niet ongebruikelijk dat zulke derivaten meteen bij een risicovolle lening worden meegeleverd. Wel het rendement, maar niet het risico: walhalla voor beleggers.

Kortom, beleggers profiteren aan de ene kant als aandeelhouder van rendementen met een hefboom eronder. En aan de andere kant profiteren, soms dezelfde, beleggers van risicovolle leningen met een bovengemiddeld rendement. En vanuit het perspectief van de individuele belegger lijkt alles beter onder controle dan ooit.

Maar de toezichthouders die de stabiliteit op de financiële markten bewaken worden er nerveus van. De Britse beursautoriteit vreest door de razendsnelle ontwikkelingen op de financiële markten dat risico’s misschien meer samenhangen dan op het eerste gezicht lijkt. Fed-bestuurder Timothy Geithner waarschuwt ervoor dat de manier waarop er tegenwoordig met schulden wordt omgesprongen de kans op een financiële crisis verkleint, maar tegelijkertijd de ernst van een crisis zal vergroten... mocht er eentje komen.

    • Jeroen Wester