Bankfusie Italië kan door de beugel

Sommige aandeelhouders van Sanpaolo Imi menen dat ze bij de Italiaanse megafusie tekort zijn gedaan door Banca Intesa. Banco Santander, de op een na grootste aandeelhouder van Sanpaolo Imi, heeft dat in het openbaar te kennen gegeven. En een paar andere beleggers in de Italiaanse bank hebben blijkbaar ook gemopperd.

Het probleem is dat ze niet zo’n sterk verhaal hebben. Het is zeker mogelijk sympathie te koesteren voor een aantal van hun argumenten. Op grond van de bestuurssamenstelling van de fusiecombinatie lijkt Sanpaolo Imi de zeggenschap uit handen te hebben gegeven aan Banca Intesa, zonder daarvoor een premie te hebben bedongen. De nieuwe bank zal worden geleid door Corrado Passera, de topman van Banca Intesa, en als president-commissaris zal Giovanni Bazoli fungeren, eveneens afkomstig van Banca Intesa.

Maar het is moeilijk een aantal van de overige bezwaren te aanvaarden. Waarom zou Sanpaolo Imi een gunstiger ruilvoet verdienen, louter omdat sommige analisten een hogere richtkoers voor het aandeel hanteren dan het bod van Banca Intesa impliceert? In geval van een fusie zonder premie is de beste graadmeter de marktprijs en niet wat de beursmakelaars voorspellen.

Zelfs het argument over de zeggenschap is niet sterk. Misschien heeft Sanpaolo Imi een kans voorbij laten gaan door Banca Intesa geen premie te laten betalen, maar het is niet duidelijk dat daar ooit sprake van was. En de bank zou wel dwaas zijn geweest om aan te dringen op de benoeming van een tweede topman uit eigen kring als de prijs voor een fusie zonder premie. Zulke zoenoffers gaan meestal ten koste van de waarde van de nieuwe combinatie.

Ironisch genoeg zou men pas kunnen beweren dat Sanpaolo Imi een slechte overeenkomst heeft gesloten, als blijkt dat de fusie vol zit met dergelijke zoenoffers.

Het krachtigste argument voor de fusie is dat deze transactie de meeste waarde oplevert voor de aandeelhouders van Sanpaolo Imi. En als dat niet zo is, zou de markt Banco Santander toch wel te hulp schieten. Er zou niets zijn dat een andere partij ervan zou weerhouden haar belang over te nemen. Er hoeft slechts een bieder op te staan met grotere synergievoordelen of met minder hersens.

Jonathan Ford

Voor meer commentaar uit Londen: www.breakingviews.com.Vertaling Menno Grootveld