Structuur ING is ouderwetse gifpil

Bankverzekeraars rechtvaardigen hun bestaan gewoonlijk door te wijzen op de financiële voordelen die kunnen worden geput uit de verkoop van bankproducten aan houders van verzekeringspolissen en omgekeerd. Maar ING doet dat niet. De Nederlandse gigant op het gebied van de financiële dienstverlening lijkt eigenlijk niet veel geloof te hechten aan bankverzekeringen als bedrijfsmodel. Zijn zeer succesvolle bankdivisie – de internetbank ING Direct – verkoopt de eigen verzekeringsproducten van ING niet eens.

Waarom wil ING dan zo graag zowel een bank als een verzekeringsmaatschappij zijn? Het argument dat beleggers profiteren van de diversificatie is niet erg overtuigend. Zij kunnen immers op eigen kracht hetzelfde resultaat bereiken door tegelijkertijd aandelen van een bank en een verzekeraar te bezitten.

En op de consoliderende markt voor financiële dienstverlening in Europa kan de structuur zelfs nadelig zijn. Het onder één dak houden van de twee bedrijven kan concurrerende banken ervan weerhouden met ING te fuseren, omdat zij de verzekeringstak er niet bij willen hebben.

ING betoogt dat de structuur toegevoegde waarde genereert, omdat het concern daardoor in staat is het aandeel vreemd vermogen in het bedrijfskapitaal 10 tot 17 procent hoger te laten uitvallen dan wanneer de bank- en de verzekeringsdivisie twee afzonderlijke bedrijven zouden zijn. Omdat de twee divisies elkaar dekken tegen renterisico’s gaat dat niet ten koste van de kredietwaardigheid. De kredietbeoordelaars hebben ING toegestaan ruwweg 4,5 miljard euro aan schulden, overeenkomend met ongeveer 10 procent van het bedrijfskapitaal, bovenop die van zijn dochtermaatschappijen te laden, waardoor het rendement op het aandelenkapitaal omhoog is gegaan.

Maar hoewel deze constructie ingenieus is, onderbouwt zij de instandhouding van ING als tweekoppig beest evenmin als de andere onzinnige argumenten. Er is immers geen enkele reden waarom beleggers – in theorie althans – deze structuur niet eveneens zelf zouden kunnen nabootsen. Zij zouden eenvoudigweg aandelen in een bank en een verzekeringsmaatschappij kunnen kopen en 10 tot 20 procent van de aankoopprijs kunnen lenen.

Bovendien lijken beleggers sowieso niet veel van de structuur van ING te moeten hebben. Het concern wordt verhandeld tegen een korting van bijna 20 procent ten opzichte van de som van zijn samenstellende delen, aldus recent onderzoek van zakenbank Morgan Stanley.

Dat komt waarschijnlijk doordat beleggers de structuur van ING niet beschouwen als een slimme kapitaaldekking, maar als een ouderwetse gifpil. ING heeft immers niet uitgesloten een van zijn divisies te willen verkopen als het concern op het andere terrein zou willen uitbreiden. Maar het concern lijkt dat niet van plan te zijn als het niet de juiste partner vindt, vermoedelijk op zijn eigen voorwaarden.

Dat kan Michel Tilmant, de energieke topman van het concern, goed uitkomen. De tweeledige structuur van ING geeft hem immers de financiële macht om bij iedere transactie niet de prooi, maar het roofdier te zijn. Maar beleggers zouden de samenstellende delen van ING wel eens hoger kunnen gaan waarderen, als die in afwachting van een aparte beursgang van elkaar gescheiden zouden worden.

Jonathan Ford

De reputatie van BP wankelt

Het is niet alleen de reputatie van BP die in de VS schade lijdt. De reeks Amerikaanse misstappen van het olieconcern begint nu ook zijn beurskoers pijn te doen. Het jongste probleem van BP is een nieuwe halvering van de productie van zijn olieveld in Prudhoe Bay in Alaska. Maar de koers van BP doet het al sinds maart slechter dan de sector – kort nadat de problemen voor het eerst de kop opstaken in Prudhoe. Dat was ook nét nadat topman Lord Browne voor het zesde achtereenvolgende jaar was verkozen tot indrukwekkendste zakenman van Engeland – hoewel het sindsdien vrijwel uitsluitend bergafwaarts is gegaan.

Dit is niet de manier waarop Browne BP wil verlaten als hij in 2008 afscheid neemt. Het concern was slechts half zo groot als Shell toen hij elf jaar geleden aantrad. Grote overnames, zoals die van Amoco, dat het olieveld in Alaska onder zijn hoede had, deden een groot deel van dat verschil slinken. De managementpremie van BP deed de rest. Op het hoogtepunt van 2004, toen Shell overspoeld werd door het schandaal over zijn olie- en gasreserves, werd BP 30 procent hoger gewaardeerd dan zijn concurrent. Die premie is nu gedaald naar 13 procent.

En wat met de premie van BP gebeurt, gebeurt ook met Browne. Tenslotte leiden de meest recente problemen van het concern naar de top. De brand in Texas City, de BP-handelaren die probeerden de Amerikaanse markt voor propaangas te domineren om zo de prijzen te kunnen beïnvloeden, en de lekkende pijpleiding in Alaska zijn allemaal terug te voeren op een onjuiste afweging van winst- en veiligheidsdoelstellingen. Hoge functionarissen van BP – en misschien Browne zelf wel – riskeren een pek- en verenbehandeling op een hoorzitting van het Amerikaanse Congres in september, ook al staan de meeste Republikeinse commissieleden gewoonlijk uiterst vriendelijk tegenover de oliesector.

Dat kon dus wel eens een beschamende vertoning worden. Belangrijker is echter de reputatie van BP elders in de wereld. Net als andere grote olieconcerns probeert BP toegang te verkrijgen tot de grote reserves, waarvan de meeste in handen zijn van ongastvrije regeringen die niet langer behoefte hebben aan het geld en de technische vaardigheden van de olieconcerns. De recente uitglijders van BP ondermijnen een van de weinige onderhandelingstroeven die het concern nog over had: goed projectmanagement.

John Paul Rathbone

Voor meer commentaar uit Londen:www.breakingviews.com.Vertaling Menno Grootveld