Ook Miller zit er wel eens naast

Jarenlang was Bill Miller de beste fondsbeheerder van Amerika. Maar nu hapert het. Zit hij mis met zijn ideeën over internet, de bouwsector en olie? Of komt het toch nog goed?

Bill Miller van Legg Mason kan zich met recht de beste fondsbeheerder van de Verenigde Staten noemen. Zijn met 18 miljard dollar gedoteerde Value Trust-fonds heeft de S&P 500 vijftien jaar op rij verslagen. Maar vorig jaar is Value Trust met 6 procent in waarde gedaald, waardoor het op de ranglijst van Morningstar de laagste plek innam onder de ruim 1600 fondsen uit zijn klasse.

Miller bekende onlangs een ‘vreselijk’ tweede kwartaal achter de rug te hebben. Dat was grotendeels het gevolg van de overwogen posities van Value Trust in internet- en bouwaandelen, die slecht presteerden. Miller moest ook boeten voor zijn beslissing om olie-aandelen te schuwen. Dus, hoe groot zijn de kansen dat de fondsbeheerder dit jaar toch nog in het sterrenteam van beleggers terecht komt?

Internetaandelen Zo’n 20 procent van de portefeuille van Value Trust bestaat uit zes prominente internetbedrijven. Gemiddeld zijn deze aandelen sinds begin dit jaar met zo’n 17 procent in waarde gedaald. Miller gelooft dat er betere tijden op komst zijn. Hij beweert dat zowel Amazon als Yahoo verhandeld worden op de helft van hun intrinsieke waarde.

Amazon werd door Miller voor het eerst eind 1999 aangeprezen, kort vóór het dotcom-fiasco. De recente ondermaatse prestaties van het concern kunnen worden toegeschreven aan zware investeringen, die tot een krachtige omzetgroei hebben geleid, maar magere winstmarges tot gevolg hadden. Volgens Legg Mason zal de winst van Amazon opveren zodra deze investeringsronde voorbij is. Maar Amazon heeft beleggers herhaaldelijk teleurgesteld op dit punt. Met een koers-winstverhouding die het dubbele bedraagt van de markt, kan moeilijk staande worden gehouden dat de internetdetailist goedkoop is.

In het geval van Yahoo ligt dat anders. Het bedrijf heeft 30 procent van de markt voor internetzoekopdrachten in handen, maar minder succes gehad dan Google bij het omzetten van muisklikken in dollars. Daar zou binnenkort verbetering in moeten komen. De markt voor online advertenties groeit jaarlijks met 30 procent. Verwacht wordt dat de omzet van Yahoo nóg sneller zal groeien als zijn nieuwe advertentiesysteem in werking is gesteld.

Analisten verwachten dat Yahoo in 2010 een winst van 1,50 dollar per aandeel zal boeken. Gezien de langetermijngroei van het internet verdient het aandeel wellicht een premie van twintig maal de winst. Dat levert een koers op van 30 dollar per aandeel, ofwel 20 dollar in hedendaags geld. De partnerschappen van Yahoo in Azië worden gewaardeerd op 16 dollar per aandeel. De reële waarde schommelt dus rond de 36 dollar, één derde hoger dan de huidige koers, maar ietwat karig vergeleken bij Millers rooskleurige verwachtingen.

Bouwaandelen Sinds eind vorig jaar heeft Miller betoogd dat de Amerikaanse huizenbouwers aantrekkelijk geprijsd waren. De aandelenmarkt was het daar niet mee eens. De vier bouwfirma’s in zijn portefeuille zijn dit jaar met gemiddeld 38 procent in waarde gedaald. Momenteel worden ze verhandeld rond de boekwaarde. Maar dat betekent niet dat ze goedkoop zijn.

Miller was aanvankelijk van mening dat de koersen van de bouwbedrijven een opleving zouden ondergaan als de vastgoedmarkt zou afkoelen, zoals in Engeland is gebeurd. Maar die vergelijking gaat niet op. De bloei van de Britse huizenmarkt heeft tot weinig nieuwe bouwactiviteit geleid. Daarom was er, nadat de Britse huizenprijzen in 2004 stagneerden, geen sprake van overtollig aanbod, zodat de winsten van de huizenbouwers daar niet onder leden. Toen beleggers zich dat realiseerden, rezen de koersen van de Britse bouwbedrijven de pan uit.

De bloei op de Amerikaanse huizenmarkt bracht daarentegen een enorme groei van de woningbouw teweeg. De inzinking gaat daar dus wel ten koste van de huizenbouwers, die hun omzet snel zagen dalen, terwijl hun voorraden onverkochte huizen stegen.

Olie Tot slot liet Miller energie-aandelen links liggen omdat hij vorig jaar van mening was dat de olieprijs naar 40 dollar per vat kon dalen. Nu de olieprijs op 75 dollar per vat staat en de Amex-index van olie-aandelen dit jaar met 22 procent is gestegen, blijkt dat een dure inschattingsfout te zijn geweest.

Niettemin lijken de fundamentele economische gegevens Miller te ondersteunen. De hoge prijzen hebben de productie aangewakkerd. Ondanks het gepraat over tekorten is de werkelijkheid er één van overvloed. Het toenemende olie-aanbod heeft Saoedi-Arabië ertoe gebracht de productie in te krimpen. Maar de hogere energieprijzen hebben ook de vraag gedrukt. Vorig jaar daalde de Amerikaanse olieconsumptie voor het eerst. En ook China’s honger naar olie is ietwat afgenomen.

Geopolitieke risico’s kunnen de huidige olieprijs niet verklaren. De waarschijnlijkheid van een onderbreking van de aanvoer uit het Midden-Oosten rechtvaardigt een premie van ongeveer 11 dollar bovenop de prijs, aldus zakenbank Goldman Sachs. Als je dat bij Millers pessimistische voorspelling optelt, zou dat neerkomen op een olieprijs van ongeveer 50 dollar.

Het lijkt erop dat de vraag van beleggers grotendeels verantwoordelijk is voor de huidige opgeblazen olieprijs. De geldstromen naar grondstoffenindices, die zwaar overwogen zijn in olie, zijn de afgelopen drie jaar verdrievoudigd. Daardoor is de prijs van olietermijncontracten omhoog gegaan, waardoor het voor handelaren profijtelijk is geworden die termijncontracten te verkopen en de olie die zij in werkelijkheid ontvangen op te slaan.

Terug in de echte wereld overtreft het aanbod de vraag. Als de productie zo hoog blijft als nu, zal de wereld binnen zes maanden door zijn opslagruimte heen zijn, aldus Sanford Bernstein. Als dat gebeurt, zullen de kosten van het opslaan van olie enorm stijgen. Handelaren zouden dan niet langer meer verdienen aan het hamsteren. Als hun vraag wegvalt, kunnen zowel de olieprijs als de koersen van de energie-aandelen kelderen. Miller heeft dus nog steeds een minieme kans om dit jaar de S&P 500 opnieuw te verslaan.