Overname VNU lijkt van de baan

Moeten de VNU-aandeelhouders hun stukken verkopen aan een consortium van investeringsmaatschappijen? Of moeten ze het bod van 28,75 euro per aandeel verwerpen en er maar het beste van hopen? Dat is de grote vraag waar de aandeelhouders van het Nederlandse mediaconcern volgende week voor staan.

In zekere zin doet het er niet eens toe. Het bod van de investeringsmaatschappijen is afhankelijk van de aanvaarding door 95 procent van de aandeelhouders. Pas dan kan het consortium de minderheidsaandeelhouders makkelijk uitkopen. Fidelity, dat zo'n 15 procent van VNU's kapitaal bezit, zal zijn stukken niet afstaan, aldus een ingewijde. Daardoor is de kans zo goed als verkeken dat de verkoop doorgaat.

Fidelity en consorten vinden het bod van de investeringsmaatschappijen te karig. Waarschijnlijk hebben ze gelijk, als je rekening houdt met het grote bezuinigingsprogramma dat het bedrijf zelf vorige maand onthulde. Ervan uitgaande dat VNU dat programma tegen 2008 succesvol weet af te sluiten, zou de waarde van het bedrijf kunnen uitkomen op 27,60 euro per aandeel. Dat zou inhouden dat de biedprijs slechts een premie van 4 procent ten opzichte van de reële waarde vertegenwoordigt. Dat is te weinig, gezien het feit dat de investeringsmaatschappijen niet echt iets kunnen doen wat het bestuur zelf niet kan.

Maar daar zit 'm wel de kneep, en niet zo'n kleintje ook, want VNU heeft momenteel helemaal geen bestuur. De topman, die het bod van de investeringsmaatschappijen heeft helpen voorbereiden, beloofde te zullen aftreden nadat beleggers de voorgenomen miljardenovername van IMS Health hadden getorpedeerd. Erger nog: het bedrijf zal ook geen raad van commissarissen hebben. Met twee conflicten met beleggers op haar conto verdient de raad het te worden weggestuurd.

Geen probleem, aldus de dissidente aandeelhouders. VNU kan de overgang overleven. De bedrijfsactiviteiten zijn niet zo moeilijk te leiden, en de meeste daarvan vloeien voort uit langetermijncontracten. Dat zijn precies de kwaliteiten waardoor de investeringsmaatschappijen in eerste instantie werden aangetrokken. Daar komt bij dat de grootaandeelhouders Fidelity en Knight Vinke naar verluidt een fonkelnieuwe raad van commissarissen en een paar kandidaat-topmannen achter de hand hebben.

Dat verklaart zonder meer waarom zij zich ondanks de risico's zo prettig voelen. Anderen, zoals hedge funds, zullen begrijpelijkerwijs de voorkeur geven aan een snelle aftocht, vooral omdat ze de alternatieve kandidaten niet goed kennen. Maar Plan B van Knight Vinke maakt een toekomstige terugkoop van de VNU-aandelen tegen de huidige biedkoers mogelijk. Dat kan sommigen ertoe verleiden te blijven zitten om te kijken wat er verder gebeurt.

Fiona Maharg-Bravo

Goede zet van Bouygues

Bedrijfspartnerschappen draaien niet altijd om synergieën. Dit principe helpt de overname door Bouygues verklaren van het aandeel van de Franse staat van 21 procent in machinebouwer Alstom. Deze transactie ter waarde van 2 miljard euro heeft vooral met Franse bedrijfspolitiek te maken. Het lijkt een slimme onderbouwing van de belangstelling van Bouygues in Framatome, de kerncentraledivisie van staatsbedrijf Areva.

Niet dat dit op zichzelf nou zo'n slechte overeenkomst is. Bouygues betaalt 68,21 euro per aandeel, 2 procent minder dan de slotkoers van afgelopen woensdag. De waarde van de Alstom-aandelen is vorig jaar bijna verdrievoudigd, toen het bedrijf weer winstgevend werd na een bijna-bankroet en een reddingsoperatie van de overheid. Maar Bouygues betaalt nog steeds een redelijke prijs van vijftien maal de voor 2007 verwachte winst, aldus onderzoeksbureau JCF. De overeenkomst moet de winst per aandeel van Bouygues al in 2006 een steuntje in de rug geven.

Bovendien gaat de aandelentransactie vergezeld met een niet-exclusieve samenwerkingsafspraak. Dat is vaag, maar ook verstandig. Contracten in de ontwikkelingslanden zullen naast apparatuur ook dikwijls de expertise van Bouygues vergen, hetgeen Alstom nu kan bieden.

De bedrijven hebben niet de moeite genomen de industriële synergieën te becijferen. De politieke synergieën zijn even lastig in te schatten, maar zelfs nog voor de hand liggender. Toen Areva in 2004 op de rol stond voor privatisering, toonde Bouygues openlijk belangstelling. Het privatiseringsplan sneuvelde in de Franse politiek, maar zou na de presidentsverkiezingen van 2007 wel weer eens van stal gehaald kunnen worden. En dan zal de regering Bouygues een gunst verschuldigd zijn.

Onder de door de Europese Unie opgelegde voorwaarden voor de staatssteun aan Alstom moest de overheid haar aandelen in het bedrijf vóór 2008 verkopen. De regering wilde de machinebouwer in Franse handen houden, en meer in het bijzonder uit de klauwen van het Duitse Siemens. Bouygues past precies in het profiel. Het bedrijf was zelfs bereid aan een andere EU-voorwaarde te voldoen - dat Alstom een partner moest vinden voor één van zijn divisies. Een joint venture in waterkrachtcentrales werd overeengekomen.

Er is geen garantie dat Framatome op de markt komt, of dat Bouygues het bedrijf kan kopen als dat gebeurt. Maar Framatome is een bezit dat het waard is om voor te vechten. Het bedrijf is sterk in de nucleaire sector, die naar verwachting snel zal groeien. De kansen van Bouygues verbeteren door de Alstom-transactie.

Edward Hadas

Voor meer commentaar uit Londen: www.breakingviews.com. Vertaling Menno Grootveld

    • Fiona Maharg-Bravo Edward Hadas