PCM geeft zeggenschap aan Apax

Bij PCM, uitgever van onder andere NRC Handelsblad, wordt winst weggesluisd via woekerrentes. Dat past niet in de Nederlandse wet, vindt Wabe van Enk.

In het artikel van 15 april over PCM, uitgever van onder andere NRC Handelsblad, komt terloops de werkwijze ter sprake van de Britse grootaandeelhouder Apax. De auteur betoogt dat Apax bij PCM alle zeggenschap heeft en fiscale en juridische wetgeving in Nederland op zijn grondvesten laat schudden.

Theo Bouwman, inmiddels oud-PCM-topman, vertelt trots over de winstmarges van 'zijn' kranten de Volkskrant en NRC Handelsblad, 'tussen de 15 en 20 procent'. Maar tegelijkertijd leed PCM het afgelopen jaar een nettoverlies van 51 miljoen euro. Bovendien wordt in een kader naast het artikel vermeld dat PCM inmiddels een negatief eigen vermogen heeft.

'Een klassieke balans van een bedrijf dat door een investeringsmaatschappij is overgenomen', aldus Stephen Grabiner, namens Apax commissaris bij PCM ter toelichting. De lezer moet wel in verwarring geraken. Gaat het nu goed (prima producten), eenmalig slecht (een verliesjaar), of dreigt het bedrijf om te vallen (negatief eigen vermogen)?

Grabiner kan wel spreken over een klassieke balans, maar een klassieke balans bezit in de Nederlandse context eigen vermogen. Het is een vereiste om een besloten of naamloze vennootschap op te richten; een (achtergestelde) lening is daarvoor niet toereikend. De reden is een logische zekerheid voor andere stakeholders bij een onderneming (bijvoorbeeld personeel, leveranciers of fiscus).

Bij fiscale beleggingsinstellingen en banken toetsen de toezichthouders permanent of het vermogen nog toereikend is, anders wordt de vergunning ingetrokken. Gewone bedrijven zoals PCM vallen pas om wanneer het eigen vermogen negatief is, zodat het niet meer aan zijn verplichtingen kan voldoen én faillissement wordt aangevraagd. Bij PCM is alleen sprake van het eerste. PCM voldoet aan de verplichtingen, behalve aan Apax die leningen verstrekt. Apax zorgt er vervolgens voor dat faillissement niet kan worden aangevraagd.

Hier schuilt een adder onder het gras. Apax leent tegen 12 procent, terwijl de rente voor de beste crediteuren rond de 3 procent ligt. Vanuit de optiek van Apax is PCM ook zonder doorverkoop een spel zonder nieten. De renteverplichtingen zijn zo hoog dat er geen dividend kan worden uitbetaald, maar dat hoeft ook niet. De rente-opslag is meer dan aan dividend betaald zou kunnen worden.

De overheid heeft ter bescherming van stakeholders eisen gesteld aan dividend: wanneer vermogen of winst ontoereikend is, wordt het dividend gepasseerd. Maar de wetgever kende niet de constructie van uitbetaling van dividend via leningen. Ook de fiscus is hier niet op ingesteld. Normaliter zijn winst én dividend belast. De rente wordt echter in mindering van de winst van PCM gebracht, zodat er alleen verliezen overblijven, terwijl de rentebetalingen aan Apax onbelast zijn. Uiteraard komt er wel een fiscus kijken wanneer Apax zijn winsten uitkeert, maar die rechtspersonen zitten dan vermoedelijk al lang en breed op een fiscaalvriendelijke Brits eiland, zoals Guernsey of Gibraltar.

Belangrijker dan het verdriet voor de fiscus zijn consequenties voor de zeggenschap. De normale verhoudingen binnen een Nederlandse onderneming worden door de 'klassieke' private-equityconstructie onderuitgehaald. Ondernemingsraad en bonden hebben namelijk niets in te brengen in een situatie zonder eigen vermogen. Elke schuldeiser wordt immers doorverwezen naar Apax. Wanneer Grabiner één keer 'nee' schudt, is het in juridische zin afgelopen.

Gezien de winstgevende bladen ligt deze hoofdknik niet voor de hand, maar het tekent een situatie waar nergens anders mee rekening hoeft te worden gehouden dan Apax en zijn aandeelhouders. Denk bijvoorbeeld aan verkoop PCM. Bij de verkoop van PCM zelf zijn wettelijke procedures ingebouwd, maar hoe zit het met verkoop van de 'lifeline' van PCM, de achtergestelde leningen? Daar ligt de feitelijke zeggenschap. Door het wegsluizen van eigen vermogen via hoogrentende leningen is alle traditionele deling van zeggenschap teloorgegaan. Apax heeft het voor het zeggen bij PCM.

Is er nog wat aan te doen? Belanghebbenden zouden een enquêteverzoek kunnen indienen bij de Ondernemingskamer van het Gerechtshof. Het bestuur zou zich dan moeten verantwoorden voor het aangaan van de leningen met zo'n hoge rente met zulke verstrekkende voorwaarden. Bouwman zegt bijvoorbeeld in het artikel dat PCM relatief weinig leent van banken. Hij interpreteert dit positief, maar ik kan mij voorstellen dat andere stakeholders liever meer concurrentie van financiers zouden hebben gehad. Bovendien kan ik mij banken voorstellen die tegen gunstigere tarieven dagbladen als NRC Handelsblad en de Volkskrant willen financieren.

Indien aangetoond zou kunnen worden dat de leningsvoorwaarden van Apax niet marktconform zijn, of dat het aangaan van de leningen niet in het belang is geweest van alle stakeholders PCM, kan de Ondernemingskamer wanbeleid constateren. Dat zal niet gemakkelijk zijn, omdat het wegsluizen van winsten via woekerleningen wel klassiek Angelsaksisch kan zijn, maar nog niet past binnen de klassieke Nederlandse wetgeving.

Wabe van Enk is directeur/hoofdredacteur van onderzoeksbureau PropertyNL en oud-redacteur van NRC Handelsblad. Het artikel is geschreven op persoonlijke titel.

    • WABE van ENK