Reis naar het dal van Hillary

Niet iedereen is even rooskleurig over de beurzen. Strateeg Jeremy Grantham van het Amerikaanse GMO voorziet het dieptepunt van de markt pas in 2010.

Maarten Schinkel

Niet slecht hè, die beurskoersen. Nu de AEX-index de 500 punten begint te naderen, krijgt menig particulier belegger de smaak weer te pakken. Het trauma van een paar jaar geleden, toen vanaf maart 2000 eerst de koersen van telecom-, media- en internetbedrijven kelderden en vanaf september dat jaar de rest van de beurs er achteraan ging, is al weer aan het vervagen. En waarom ook niet? Dat de koersen een paar jaar achtereen daalden, zou geen reden moeten zijn de beurs voor de rest van het leven te schuwen. De meeste analisten en strategen zijn redelijk optimistisch over de toekomstige koersontwikkeling, al hebben zij aan voorzichtigheid gewonnen.

Bovendien werkt de psychologie mee. In september 2000 piekte de AEX-index op 703 punten, om in maart 2003 te zijn gekelderd naar nog maar 217 punten. Ergens in het achterhoofd van de belegger zit het idee dat die 703 punten een niveau zijn waar de belegger eigenlijk een 'recht' op heeft, dat hem tijdelijk is ontstolen.

Eens zal dat vorige record van 703 punten inderdaad worden gebroken. Maar is de lente van 2006 een goed moment om in te stappen? Er zijn beleggingsstrategen die minder rooskleurig zijn. En zoals altijd zijn ze in de minderheid. Deze week was Jeremy Grantham even in Nederland. Grantham is een van de oprichters van de Amerikaanse beleggingsfirma GMO, met zo'n 120 miljard dollar onder beheer. Hij is helemaal niet zo optimistisch over aandelenbeleggingen. De huidige opleving ziet Grantham als een rally binnen een structureel dalende markt, een bear market.

Grantham durft. Toen hij zich in de jaren tot 2000 steeds openlijker verzette tegen de gekte op de aandelenmarkt, kostte dat GMO 45 procent van zijn klanten. Maar toen hij achteraf gelijk bleek te hebben, groeide het vermogen onder beheer juist snel, met een verzesvoudiging in een paar jaar tijd.

Waar baseert hij zijn huidige voorzichtigheid op? Vooral op een in wezen simpele statistische analyse. De prijzen van aandelen, maar eigenlijk de prijzen van welk actief dan ook, kunnen tijdenlang onder- of overgewaardeerd zijn, maar eens keren ze terug naar de waarde die ze over de lange termijn hebben, de zogenoemde mean reversion. De beurzen zijn volgens Grantham helemaal niet efficiënt, en de kans dat de markt straks juist onder zijn eigenlijke waarde door schiet, is dan ook aanwezig. Bovendien heeft de 'bear market' van nu nog maar kort geduurd. Historisch gezien duren zulke perioden veel langer.

De 'mean reversion' heeft na elke zeepbel plaatsgevonden, maar, zo zegt Grantham, niet in de Verenigde Staten na de internet-bubbel. Het ultrasoepele monetaire beleid in Amerika was er al op gericht de gevolgen van het spatten van de zeepbel te verzachten, maar nadat de aanslagen in New York en Washington plaatsvonden, werd er nog eens extra gesteund. De rente ging nóg verder omlaag, en de regering-Bush gaf een ongekende begrotingsimpuls aan de economie.

Zo hebben aandelen in de VS nooit de bodem kunnen bereiken en blijven zelfs nu nog overgewaardeerd. Hoe zou, bij een vriendelijke winstgroei per aandeel, de beurs in de zeven volgende jaren presteren als aan het eind van die periode wél de fair value zou worden bereikt? Het reële rendement zou gemiddeld -1,2 procent per jaar bedragen voor grote Amerikaanse beursfondsen, en -2,5 procent voor kleine beursgenoteerde bedrijven. Voor grote bedrijven buiten de VS is het rendement wel positief, maar mager met een reëel rendement van 1,3 procent. Belegger kunnen nauwelijks elders terecht. Obligaties zullen volgens Granthams calculaties een reëel rendement opleveren van maar 1,7 procent, en onroerend goed dat ook al overgewaardeerd is een reëel rendement van -0,4 procent per jaar.

Grantham is, volgens eigen zeggen, dus eigenlijk 'anti-alles'. Volgens hem is het de eerste keer in de geschiedenis dat alle drie de klassen van activa - aandelen, obligaties én onroerend goed - tegelijkertijd overgewaardeerd zijn.

Veel professionele beleggers en fondsen moeten nu eenmaal beleggen. In dat geval is het volgens GMO van belang om vooral geld te steken in kwalitatief hoogwaardige bedrijven met een lage schuldenlast en stabiele inkomsten. En om, als de statuten dat mogelijk maken, veel aan te houden in cash.

Daar komt bij dat er volgens hem zoiets bestaat als een presidentiële cyclus, die al sinds de jaren vijftig opgeld doet. Het eerste jaar van elk presidentschap, gerekend van oktober tot oktober, is een zeer matig aandelenjaar met een reëel, voor inflatie gecorrigeerd rendement op aandelen van slechts 1,3 procent. Het tweede jaar is slecht, met een negatief rendement van gemiddeld -8,4 procent. Het derde jaar geeft juist een uitstekend rendement van 24,1 procent en het vierde 7,4 procent.

Zo bezien verwacht Grantham dat het uiteindelijke dieptepunt van de nu nog overgewaardeerde aandelenmarkt in 2010, hooguit 2011 wordt getoucheerd. Dat is het tweede jaar van de termijn van de president na George W. Bush.

Wie dat zal worden, is een open vraag. Maar wie Granthams analyse volgt, weet nu dat de kans bestaat dat beleggers in een verre toekomst zullen terugblikken het dieptepunt van de markt in 2010. De naamsuggestie is niet moeilijk: het Dal van Hillary Clinton.

    • Maarten Schinkel