Plan Knight Vinke voor VNU biedt perspectief

Wat doen aandeelhouders als zij het advies van de raad van bestuur niet vertrouwen om het bedrijf te verkopen? Dat is de vraag die zich opdringt na het bod van 7,5 miljard euro dat VNU van een consortium van investeringsmaatschappijen heeft ontvangen.

Eric Knight van hedgefund Knight Vinke, een van de aandeelhouders die zich tegen het bod hebben gekeerd, is met de volgende suggestie gekomen: waarom het verschil niet delen door slechts een deel van het bedrijf te verkopen?

Het is niet duidelijk wat Knight voor ogen staat, maar het idee zou inhouden ongeveer 30 procent van de aandelen van de voormalige tijdschriftenuitgever te verkopen tegen de koers van het huidige bod. Ofwel het bedrijf zou met geleend geld de aandelen terugkopen, ofwel het zou het consortium uitnodigen om deel te nemen als partner. Het merendeel van de aandelen zou hoe dan ook in handen blijven van de bestaande aandeelhouders, Het lijkt op het plan van zakenbank Goldman Sachs voor de overname van het Britse ITV.

Op het eerste gezicht zou een gedeeltelijke verkoop van VNU aan het consortium kunnen werken. De aandeelhouders die menen dat het huidige bod van 28,75 euro per aandeel redelijk is, kunnen hun stukken dan tegen die koers te gelde maken, terwijl degenen die dat niet vinden aan boord kunnen blijven met het consortium als partner, die de opdracht zou krijgen het bedrijf te saneren. Dat zou ook een oplossing bieden voor de noodzaak om een nieuw bestuur voor VNU te vinden. Het consortium zou dat bestuur met zich meebrengen.

Maar waarom zou dit opzetje in het geval van VNU slagen, terwijl het bij ITV mislukte? In de eerste plaats heeft het consortium al de steun van het bestuur voor het huidige bod. Een van de grote problemen bij ITV was dat het bestuur het bod niet overtuigend genoeg vond. En een deel van de reden dat het bestuur van ITV niet warmliep voor het bod was de verwachte schuldenberg. Het plan van Knight Vinke zou de nettoschuld van VNU slechts tot vier maal de winst optillen.

Maar daar zit hem ook de kneep. Een lager schuldenniveau betekent lagere rendementen voor de investeringsmaatschappijen. Bovendien is het consortium misschien niet bereid aandelen te kopen tegen de huidige biedkoers als het slechts minderheidsaandeelhouder zou worden. Het consortium zou ongetwijfeld betogen dat het huidige bod een premie omvat voor de absolute controle over VNU.

Dit zijn netelige kwesties, die niettemin de moeite van het onderzoeken waard zijn. Het kan een manier vormen om de patstelling tussen het bestuur van VNU en zijn aandeelhouders te doorbreken.

Fiona Maharg-Bravo

Arcelor negeert belangen van aandeelhouder

Arcelor heeft zijn aanvankelijke belofte van een louter op de waardering gestoelde verdediging tegen vijandige overnames laten varen en een stevige gifpil geïnstalleerd.

Het Europese staalconcern heeft zijn nieuwste aanwinst Dofasco in een Nederlandse stichting ondergebracht, waardoor een eventuele nieuwe eigenaar de dochter niet zomaar kan verkopen.

Dat is een reëel probleem voor Mittal Steel. Het in Londen gevestigde staalconcern moet Dofasco of vergelijkbare bedrijfsonderdelen afstoten om een aanvaring met de mededingingsautoriteiten te voorkomen in geval van een vijandige overname van Arcelor.

Geen enkele andere jurisdictie dan die van Nederland laat een dergelijke verdedigingsstrategie toe, en niet zonder reden. Het is niets meer of minder dan een blokkade tegen vijandige overnames.

Zelfs als Mittal zijn overnamepogingen zou voortzetten, kunnen de aandeelhouders van Arcelor geen goede afweging meer maken. Zij zullen zich zorgen moeten maken over de vraag of de immense staalonderneming Mittal zich toch niet zou kunnen verslikken in de waarde van 3,8 miljard euro van de Canadese staalproducent.

Arcelor heeft de gifpil omhuld met een groot aandeelshoudersvriendelijk zoetlaagje, door de dividenduitkering voor 2006 te verhogen van 1,20 euro naar 1,85 euro per aandeel. En het concern heeft de aandeelhouders een aandeleninkoopactie van 5 miljard euro voorgespiegeld, met een waarde van nog eens 7 euro per aandeel, als Mittal zich zou terugtrekken. Ervan uitgaande dat Mittal het in contanten te betalen deel van zijn bod zal terugbrengen als weerspiegeling van het hogere reguliere dividend, zouden de Arcelor-aandeelhouders nu 14 procent méér aan contanten ontvangen met het voorstel van Arcelor zelf.

Waarom met de ene hand een snoepje geven om het met de andere weer af te pakken? Arcelor kan betogen dat de gifpil een waardeverhogend instrument is, omdat vijandige bieders hierdoor worden gedwongen om méér te betalen als ze de steun van het bestuur willen verkrijgen.

Het concern kan ook zeggen dat deze blokkade het bod van Mittal lang genoeg zal vertragen om het bestaande bestuur de tijd te gunnen om een industrieel gezien aantrekkelijker oplossing te vinden.

Maar deze redeneringen klinken meer als excuses dan als rechtvaardigingen. Mittal heeft altijd gezegd dat het wil onderhandelen. En voordat die onderhandelingen zijn afgerond, heeft het bestuur van Arcelor ongeveer een half jaar de tijd om de aandeelhouders een overtuigend verhaal voor te schotelen. Dat lijkt ruimschoots voldoende.

Het plan met de stichting oogt als een poging om een bod tegen te houden dat aantrekkelijk kan zijn voor de aandeelhouders.

Zij zouden dan ook in opstand moeten komen.

Edward Hadas

Voor meer commentaar uit Londen: www.breakingviews.com. Vertaling Menno Grootveld

    • Fiona Maharg-Bravo Edward Hadas