Overname PCM hakt in op cijfers

Krantenuitgever PCM maakt verlies en heeft een negatief eigen vermogen. Problemen of financieel trapezewerk?

Een overname door een investeringsmaatschappij kan behoorlijk in de cijfers hakken, zo blijkt uit het jaarverslag van de uitgever PCM over 2005 dat gisteren is verschenen. De krantenuitgever, eigenaar van onder meer NRC Handelsblad en de Volkskrant, kwam in de zomer van 2004 in meerderheid in handen van de Britse investeerder Apax. De overige 47,5 procent bleef in handen van een drie stichtingen die staan voor het instandhouden van een pluriforme pers.

Gisteren werd duidelijk dat door die overname het eigen vermogen van PCM - de buffer die een bedrijf aanhoudt om zijn risico's op te vangen - in anderhalf jaar is gedaald van plus 231 miljoen naar minus 25 miljoen euro. Hoe kan dat? En is dat erg?

Het eerste antwoord op deze boekhoudkundige verdwijntruc is dat de cijfers niet te vergelijken zijn. Het vorig jaar gepubliceerde jaarverslag over 2004 bevatte de cijfers van PCM Uitgevers. Het gisteren gepubliceerde jaarverslag over 2005 vermeldt de resultaten van de in 2004 nieuw opgerichte houdstermaatschappij die eind 2004 eigenaar was geworden van PCM Uitgevers. Die nieuwe holding heeft toen zijn jaarcijfers bij de Kamer van Koophandel gedeponeerd, maar ze niet verstuurd naar de eigen journalisten.

In het ene jaarverslag (van de uitgever) was het eigen vermogen 231 miljoen euro voor eind 2004. In het andere jaarverslag (van de nieuwe holding) is het eigen vermogen 46 miljoen euro voor eind 2004. 'Het zijn twee verschillende bedrijven', zegt financieel directeur B. Groenewegen van PCM in een toelichting. 'PCM Uitgevers is verkocht aan de holding en in die nieuwe financiering, met een nieuwe waardering van alle bezittingen, is het eigen vermogen uitgekomen op 46 miljoen.'

Zo werkt dat bij een overname door private equity-investeerders. Waar in de oude constructie het bedrijf over relatief veel eigen vermogen beschikte, is in de nieuwe constructie meer plek ingeruimd voor leningen van de aandeelhouders aan het bedrijf. Dat soort leningen leveren de nieuwe investeerder meteen geld op. PCM betaalt aan Apax en de stichtingen een vaste rente van 12,3 procent terwijl het over zijn schulden aan de banken minder dan 5 procent rente betaald.

In totaal was PCM daardoor afgelopen jaar 48 miljoen euro kwijt aan rente. Daarvan was 18 miljoen contant, en de overige 30 miljoen euro is opgeteld bij de uitstaande leningen aan de aandeelhouders.

Het is een constructie die zich laat vergelijken met een hypotheek op een huis waarbij de lener niet aflost, en bovendien de verschuldigde rente bij de hypotheeksom optelt. Als de waarde van het huis stijgt, kunnen die leningen bij de doorverkoop van het huis worden afgelost.

De tweede sprong omlaag van het eigen vermogen van PCM was afgelopen jaar: van plus 46 naar min 25 miljoen euro. De oorzaak is twee grote posten: de ombouw van het Algemeen-Dagblad kostte eenmalig 42 miljoen euro en er is een forse voorziening genomen voor pensioenen.

Een negatief eigen vermogen 'oogt niet zo goed', zegt Groenewegen. 'Maar als je de leningen van de aandeelhouders meeneemt - en dat mag omdat het achtergestelde leningen zijn - zien de sommen er al veel beter uit. Bovendien gaat het ons vooral om de kasstroom. Daarmee moeten we de rente en aflossingen kunnen betalen. Wij kunnen met ons bedrijfsresultaat vier keer aan onze verplichtingen voldoen. Dat is echt geen agressieve manier om een bedrijf te financieren.'