Perverse prikkels bij VNU

VNU had deze week een twijfelachtige primeur: straf voor beleggers die hun aandelen houden en beloning voor de bieder die, ongevraagd en vergeefs, aan de deur klopt.

Een nieuwe fusie- en overnamegolf spoelt met veel geweld over de markten. Geld moet rollen, ook al rolt het soms wel erg vreemde kanten op. Informatieconcern VNU openbaarde deze week een nieuwe manier van geld verdienen in de overname-arena.

VNU staat al maandenlang in de belangstelling van allerhande financiële partijen. Maar het is de vraag of het bestuur al die aandacht prettig vindt. VNU werd aangeschoten wild toen vorig jaar een bod op een Amerikaanse concurrent mislukte. Rebellerende aandeelhouders torpedeerden de overnameplannen, bestuursvoorzitter Rob van den Bergh kondigde zijn vertrek aan.

Er bleek niet alleen geld gemoeid met de overname, maar ook met het afketsen ervan. VNU betaalde 15 miljoen dollar aan het Amerikaanse IMS, een bedrag dat VNU alleen terugkrijgt als IMS binnen een jaar wordt overgenomen door een andere partij. Daar bovenop krijgen de Amerikanen nog eens 45 miljoen dollar als niet IMS, maar VNU vóór 17 november 2006 wordt overgenomen.

Een curieuze constructie? 'Dit is een afspraak die bij het afblazen van fusies- en overnames gebruikelijk is', legde president-commissaris Aad Jacobs eind vorig jaar uit.

Twee andere Nederlandse uitgevers lieten eerder al eens zien dat de strijkstokken bij overnames op onvermoede hoogtes kunnen hangen. Toen eind jaren negentig de fusie tussen Reed Elsevier en Wolters Kluwer niet doorging, bleek Elsevier omgerekend 20 miljoen euro kwijt aan het mislukte project. Wolters Kluwer maakte 5 miljoen euro advieskosten.

Na de mislukte overname van IMS is VNU zelf prooi geworden. Inmiddels heeft zich een consortium van durfinvesteerders gemeld dat het aangeslagen bedrijf wil kopen. De investeerders bieden 7,5 miljard euro voor het informatieconcern.

Zo'n bod kost VNU niets, zou je zeggen. Maar deze week bleek uit het jaarverslag dat de prooi aan zijn jager de onkosten vergoedt, voor zover de jacht mislukt. Mocht minder dan 95 procent van de aandeelhouders op het bod ingaan, dan zal VNU de onkosten van de bieder tot een maximum van 30 miljoen euro vergoeden.

De precieze voorwaarden van deze afspraak zijn niet bekend. Wat wel bekend is, is dat vanaf de eerste prijsindicatie van de durfkapitalisten er een club aandeelhouders is die zich verzet. De 30 miljoen lijkt wat dat betreft een kat in het bakkie voor de bieder.

'Zakkenvullen', reageerde Peter Paul de Vries van de Vereniging van Effectenbezitters deze week. Hoe heeft de top van VNU hier in hemelsnaam mee kunnen instemmen?

Boeteclausules zijn ontstaan om te voorkomen dat een koper niet op het laatste moment afhaakt. Dat is lastig voor een doelwit dat veel energie steekt in zijn inlijvingsproces. Het is vergelijkbaar met de 15 miljoen dollar die VNU aan IMS vergoedt: in economische zin nog enigszins te volgen.

Maar het wordt al moeilijker voor te stellen waarom het Amerikaanse IMS geld zou moeten verdienen aan een eventuele overname van VNU door een andere partij. Zo'n afspraak heeft meer te maken met een exotisch derivaat - waar optiehandelaren dol op zijn - dan met economische logica. Of het nu gebruikelijk is of niet.

Echter, een vergoeding voor een bieder, die ongevraagd aan de deur klopt, is voor zover bekend nog niet eerder vertoond in Nederland. Natuurlijk, de commissarissen en bestuurders van VNU hebben zich inmiddels unaniem achter het bod van de investeerders geschaard. Zij bevelen het hun aandeelhouders van harte aan. Toch lijkt de afspraak weinig meer te maken te hebben met een markt waar vraag en aanbod elkaar ontmoeten. Het riekt eerder naar gedwongen winkelnering en houdt in dat de loyale aandeelhouder, die zijn aandelen niet verkoopt, indirect wordt gestraft. De boeteclausule van 30 miljoen komt overeen met 13 eurocent per aandeel VNU. Wie klaagde hier over beleggers met een kortetermijnblik die in de nek van bestuurders hijgen?

Voor de Amerikaanse econoom Steven Levitt levert het misschien interessant studiemateriaal op. In zijn vorig jaar verschenen Freakonomics analyseert de Amerikaan maatschappelijke ontwikkelingen met een economische blik. Zijn hoofdthema: al het menselijk gedrag, alle opmerkelijke en minder opmerkelijke ontwikkelingen zijn verklaarbaar door de prikkels en gebeurtenissen op microniveau. Criminaliteit in de jaren negentig daalt niet door economische voorspoed of doortastend beleid, maar door de afschaffing van het verbod op abortus in de jaren zeventig. Hierdoor groeit er een kleiner aantal ongewenste kinderen op in thuissituaties die vaker onstabiel zijn, is een van Levitts theorieën.

Wat betekenen de prikkels van het VNU-model? Bied gerust, kom met een slecht verhaal, ontmoedig de aandeelhouders van het doelwit en tel uit uw winst? De beste nepkoper behoudt zijn geloofwaardigheid en verdient het meest. Een goede koper vult eerst zijn oorlogskas met een paar bekeken mislukte biedingen?

De aandeelhouder die het niet eens is met de afspraken die het bestuur van VNU maakt, kan nog altijd de leiding wegstemmen. Enige probleem: de topman treedt al af en de andere bestuurders hebben aangekondigd te vertrekken als het bod níet lukt.

    • Jeroen Wester