Zwitserse bankier opgepakt

Het bod van de Duitse chemiereus Bayer op het Duitse farmacieconcern Schering, ter waarde van 16,3 miljard euro of 86 euro per aandeel, lijkt het winnende bod te zijn. Niet alleen wordt het vijandige bod van 15 miljard euro van het eveneens Duitse Merck overtroffen, maar Bayer treedt ook nog eens op als Scherings redder in de nood. Daarom heeft het bod de steun gekregen van Scherings bestuur. Belangrijker nog is dat Bayer het zich kan veroorloven meer te betalen dan Merck.

Scherings divisies voor speciale medicijnen en anticonceptiemiddelen passen veel beter bij de farmacie-activiteiten van Bayer dan bij die van Merck. En dat betekent meer kostenbesparingen. Bayer beweert dat het jaarlijks 700 miljoen euro kan bezuinigen, ruim 200 miljoen euro méér dan Merck.

Maar schept het bod van Bayer ook waarde? Absoluut. Na aftrek van de aanpassingskosten zijn de synergievoordelen na belastingen ongeveer 3,9 miljard euro waard, ofwel zo`n 20 euro per Schering-aandeel, als Bayer de beloofde bezuinigingen tenminste waar kan maken.

Bovendien heeft Schering een ondoelmatige balans, met een nettokasstroom in de boeken. Bayer moet waarschijnlijk zo'n 7 miljard euro aan kredieten opnemen om de transactie te kunnen financieren nadat diverse bedrijfsonderdelen zijn verkocht. Bij een rente van 6 procent vertegenwoordigt het belastingvoordeel een waarde van nog eens 1,3 miljard euro voor Bayer, of iets meer dan 6 euro per aandeel.

Schering werd vóór de eerste toenaderingspogingen verhandeld op zo`n 62 euro per aandeel. Tel daar de waarde van de synergieën en het belastingvoordeel bij op, en Bayer kan 88 euro per aandeel betalen zonder waarde te vernietigen. Bayers bod ligt net iets onder deze drempel.

Je kunt iets nooit helemaal uitsluiten, zeker niet bij vijandige biedingen. Maar Merck kan volgens onze eerdere analyses hooguit 84 euro per aandeel voor Schering betalen. Om Bayer te overtreffen zou Merck zich dus aan ernstige waardevernietiging moeten bezondigen.

Bayer kan zelfs nog méér voordeel behalen door deze kans te benutten om zijn eigen onbeholpen conglomeraatsstructuur aan een grondig onderzoek te onderwerpen.

Nina Köppen en Robert Cyran