Merck doet mager bod

Het Duitse farmacieconcern Schering is lang aan biedspeculatie onderhevig geweest. Nu is een onverwachte gegadigde opgedoken. De Duitse concurrent Merck heeft 77 euro in contanten geboden voor ieder Schering-aandeel, waardoor het concern op ongeveer 15 miljard euro wordt gewaardeerd. Schering heeft het aanzoek onmiddellijk afgewezen.

Weliswaar moet Schering in staat worden geacht een hoger bod te bedingen. Hoewel Merck zich niet supergierig betoont, is het concern ook niet overdreven genereus. Het familiebedrijf is bereid een premie te betalen van 35 procent ten opzichte van Scherings gemiddelde aandelenkoers over de afgelopen drie maanden. Maar het bod waardeert Schering op ongeveer elf maal de winst vóór rente, belastingen en afschrijvingen, hetgeen een premie van slechts 7 procent vertegenwoordigt ten opzichte van andere Europese farmacie-aandelen.

Merck is niet de meest voor de hand liggende koper, omdat het zelf een kleine geneesmiddelendivisie heeft. Zijn meest waardevolle divisie produceert chemicaliën voor LCD-schermen. Het antwoord ligt in een mix van synergievoordelen en financiële constructies. Merck denkt jaarlijks bezuinigingen van 500 miljoen euro te kunnen realiseren. Belast en gekapitaliseerd zijn die 3,5 miljard euro waard, ofwel 18 euro per aandeel. De werkelijke waarde van Schering is 62 euro per aandeel en dus kan Merck zo'n 80 euro per aandeel betalen zonder aandeelhouderswaarde te vernietigen.

Merck zou in het kader van deze transactie het percentage vreemd vermogen op zijn balans aanzienlijk opvoeren. Als de overname doorgaat, heeft Merck een nettoschuld ter hoogte van 30 procent van de gecombineerde bedrijfswaarde van 28 miljard euro. Dat duidt erop dat het concern ongeveer 4 miljard euro aan schulden op Schering wil laden. Bij een belastingtarief van 30 procent zou het belastingvoordeel van die extra schuld 760 miljoen euro waard zijn, zodat Merck nog eens 4 euro méér per aandeel zou kunnen betalen, ofwel 84 euro in totaal.

Dat hoeft niet genoeg te zijn om aan het langste eind te trekken. Naar verluidt vindt het bestuur van Schering een premie van 30 tot 35 procent ten opzichte van de slotkoers van vrijdag voldoende. Dat zou een prijs van 86 euro per aandeel impliceren. Toch is het duidelijk dat Schering het bod niet zomaar kan afwimpelen. Het concern moet een redder in de nood zien te vinden, als het niet aan Merck wil toevallen.

Nina Köppen

Voor meer commentaar uit Londen: www.breakingviews.com. Vertaling Menno Grootveld