Ene uitgever is de andere niet

Beleggen in VNU is nu een kwestie van speculeren: gaat de overname door of niet? Wolters Kluwer is al een tijdje in opmars, Reed Elsevier heeft te lijden van apathische beleggers.

Mediaonderzoeksbureau VNU is meer waard dan 7,5 miljard euro, zeggen beleggers en financieel analisten. Alleen wil niemand er meer voor betalen.

En dat maakt dat beleggers nu met een dilemma zitten. Afgelopen woensdag deed een consortium van investeringsmaatschappijen een bod op VNU van 28,75 euro per aandeel, waarmee het bedrijf wordt gewaardeerd op 7,5 miljard. Per ommegaande maakten twee grootaandeelhouders duidelijk dat ze dat te weinig vonden, en de koers van VNU schommelt sindsdien een paar procent onder de biedprijs. Wie nu instapt, kan goed scoren in het geval dat het bod alsnog gestand wordt gedaan. Maar wat als dat niet gebeurt? Dan zakt de koers vermoedelijk nog verder naar beneden. En wie weet hoe lang het duurt voordat het bedrijf, dat het afgelopen jaar werd geteisterd door een aanvaring met zijn aandeelhouders en waarvan de bestuursvoorzitter binnenkort zal aftreden, weer in de lift zit.

Aandeelhouder ABN Amro Asset Management bezint zich nog op het al dan niet accepteren van het bod, vertelt analist Micha Zwaaf. Hij benadrukt dat het gat tussen de biedprijs en de prijs die analisten redelijk vinden - zo'n 32 euro - minder groot is dan het lijkt. 'Er is niemand die morgen VNU gaat kopen voor 32 euro per aandeel. Op die prijs komt het aandeel misschien pas over een jaar, dat moet je nog verdisconteren.' Maar nog steeds vindt hij het bod niet hoog.

'Ik denk niet dat de overname doorgaat', zegt analist Mariska Zonneveld van Fortis Bank. '95 procent van de aandeelhouders moet het bod accepteren, dat is veel.' Maar het alternatief lijkt haar ook weinig aantrekkelijk voor investeerders. 'Als VNU zelfstandig doorgaat, gaat de concurrentie werknemers en klanten afpakken. Dat gebeurt als de kapitein het schip verlaat. Dat kan de koers best onder druk zetten.' Zij adviseert om het aandeel niet te kopen. 'Veel te speculatief.'

Beleggen in VNU heeft op het moment niets meer met de prestaties van het bedrijf te maken, zeggen Zonneveld en Zwaaf. Het gaat er alleen nog om of het bod doorgaat of niet. Bij de twee andere grote Nederlandse uitgeverijen - voor zover VNU nog een uitgeverij en Nederlands is - ligt dat anders.

Toen Reed Elsevier half februari aankondigde voor 840 miljoen euro eigen aandelen te gaan inkopen, reageerden beleggers even apathisch als ze al maanden doen op de prestaties van het bedrijf. De koers daalde met 4 procent, waarschijnlijk doordat het bedrijf ook een tegenvaller bij de divisie schoolboeken moest aankondigen. De koers van Wolters Kluwer, de andere grote Nederlandse uitgeverij, gaat daarentegen al een tijdlang omhoog. Hoe komt dat?

Analist Zwaaf schrijft de opmars van Wolters Kluwer toe aan het vertrouwen dat beleggers stellen in het management. Toen topvrouw Nancy McKinstry in het najaar van 2003 aantrad, kondigde ze een herstelplan aan om de autonome groei en de winstmarge van het bedrijf weer op peil te krijgen. Dat plan loopt op schema, bij de jaarcijferpresentatie van afgelopen week kon McKinstry zelfs vertellen dat het bedrijf zijn eigen doelstellingen had overtroffen. Zwaaf: 'Ze hebben heldere doelen geformuleerd en die maken ze ook waar. Dat geeft vertrouwen.'

Elsevier haalt zijn doelstellingen ook. Maar, zegt Zwaaf, de verwachting van analisten was dat ze die zouden overtreffen. Door de divisie schoolboeken gebeurde dit niet. 'Er is bij Elsevier de laatste tijd altijd een divisie die voor verrassingen zorgt.'

De vraag is of de stijging van Wolters Kluwer zich voortzet. Zonneveld van Fortis schreef in een recent rapport dat ze het bedrijf als aantrekkelijk overnamedoelwit ziet voor private equity-partijen. Zwaaf is het daar niet mee eens. Wolters Kluwer is zo'n 6 miljard euro waard. 'Maar beleggers hebben vertrouwen in het bedrijf. Dus een partij die het wil overnemen zal een premie van zo'n 15 procent moeten betalen, dan kom je bijna op 7 miljard. Het is geen koopje.'

Bovendien gaat het eigenlijk te goed met het bedrijf. 'Private equity-bedrijven willen meestal een bedrijf overnemen dat slecht loopt, het zelf herstructureren en dan in delen verkopen of naar de beurs brengen.' Bij Wolters Kluwer vallen volgens Zwaaf de winstmarges wel te verbeteren, maar dat doet het bestuur zelf al. Bij de jaarcijfers vorige week wilde bestuursvoorzitter McKinstry niet op de vraag in gaan of het bedrijf door mogelijke kopers wordt benaderd.

Als een overnamebod uitblijft, zal de koers van Wolters Kluwer afhangen van de nieuwe plannen van McKinstry. Dit jaar loopt haar herstelplan af, ze heeft aangekondigd in september duidelijkheid te geven over waar het bedrijf na die tijd naartoe gaat. Of beleggers tevreden zullen zijn over de nieuwe plannen, blijft een verrassing. Maar gezien haar track-record zullen ze er wel op vertrouwen dat ze die plannen waar zal maken.