VNU is er nog niet

Het is moeilijk te geloven dat VNU nóg een conflict met zijn aandeelhouders wil riskeren. Toch hangt dat in de lucht na het besluit van het Nederlandse mediaconcern om zichzelf voor 28,75 euro per aandeel te verkopen aan een consortium van investeringsmaatschappijen. Fidelity, de grootste VNU-aandeelhouder met een belang van 15 procent, heeft gezegd het bod 'waarschijnlijk niet' te zullen steunen. Ook Knight Vinke heeft de transactie afgewezen.

Op het eerste gezicht is het niet eenvoudig te begrijpen waarom beleggers in VNU over de prijs zouden klagen. Zeker, het bod vertegenwoordigt vrijwel geen premie ten opzichte van de slotkoers van afgelopen dinsdag. Maar het waardeert VNU wél op 13,4 maal de winst vóór rente, belastingen en afschrijvingen (ebitda), een premie van 20 procent ten opichte van de branchegenoten.

VNU zegt zijn huiswerk te hebben gedaan en alle alternatieven te hebben bestudeerd. Maar sommige aandeelhouders tonen zich sceptisch. Knight Vinke, de activistische beleggingsfirma, zegt dat het concern een hoger bedrag kan verwezenlijken via een opsplitsing. Beleggers menen ook dat VNU de mogelijkheden van kostenbesparingen, die het concern in 2008 op 125 miljoen euro per jaar stelt, enorm heeft onderschat. Zij betogen dat de bezuinigingen op z'n minst 200 miljoen euro kunnen belopen. Belast en gekapitaliseerd betekent dat een waarde van zo'n 5,50 euro per aandeel. Door zichzelf bovendien juist op dit moment te verkopen, lopen de aandeelhouders de dividenduitkering mis, die vorig jaar 0,55 euro per aandeel bedroeg. Tel dat bij elkaar op en beleggers konden wel eens meer dan 6 euro per aandeel aan waarde op tafel laten liggen.

Wie heeft gelijk? Alles wat het in diskrediet gebrachte bestuur van VNU voorstelt, loopt de kans met grote scepsis te worden ontvangen. Topman Van den Bergh viel immers in zijn eigen zwaard na de mislukte poging om het Amerikaanse marktonderzoekbureau IMS Health te kopen, terwijl president-commissaris Jacobs volgende maand met pensioen gaat.

De aandeelhouders hebben echter ook geen toegang gehad tot de boeken van VNU om hun cijfers te checken, die een aanzienlijk executierisico inhouden. En de investeringen die nodig zijn om de bezuinigingen te realiseren kunnen ten koste gaan van de winst.

Een gelukkige afloop ligt niet erg voor de hand. De investeringsmaatschappijen hebben de steun van 95 procent van de VNU-aandeelhouders nodig om de minderheidsbeleggers te kunnen uitkopen. Te oordelen naar de koers van VNU, dat op meer dan 1 euro onder de biedprijs wordt verhandeld, is dit nog geenszins een gelopen koers.

Fiona Maharg-Bravo

Voor meer commentaar uit Londen: www.breakingviews.com. Vertaling Menno Grootveld