Geleende overnames

Vroeger werd wel gezegd dat bedrijven die branchegenoten overnamen op synergievoordelen konden rekenen, terwijl de klassieke bedrijvenopkopers hun slag konden slaan met geleend geld. Nu kan de eerstgenoemde categorie beide voordelen krijgen.

Dit helpt verklaren waarom sommige Europese bedrijven die momenteel overnames nastreven - Eon, Mittal, Ferrovial, Linde, Sonae.com en mogelijk zelfs Enel - zo graag transacties willen afsluiten, ook al lijken de harde synergievoordelen magertjes.

Het Duitse energieconcern Eon zal er niet in slagen veel besparingen uit zijn Spaanse branchegenoot Endesa te wringen; evenmin zou het Italiaanse nutsbedrijf Enel in staat zijn veel synergievoordelen te verwezenlijken als het zijn Franse concurrent Suez zou weten in te lijven. Maar het volpompen van het doelwit met geleend geld kan ervoor zorgen dat de rekensommetjes kloppen, of dat althans zo laten lijken.

Toch is het, bij het inschatten van de voordelen van deze strategie, belangrijk om een scheiding aan te brengen tussen redelijke en onzinnige argumenten.

Laten we eerst eens naar de laatste kijken. Er wordt dan gezegd dat schulden goedkoper zijn dan aandelen. Dat is waar, maar hoe hoger het percentage vreemd vermogen in een bedrijf, des te riskanter diens aandelen worden. Het is bedrieglijk om te veronderstellen dat je waarde hebt geschapen, alleen maar omdat je de winst per aandeel met enorme hoeveelheden geleend geld omhoog hebt gedreven.

Belastingen behoren tot het noodzakelijk kwaad in de wereld. Als je minder hoeft te betalen, is er sprake van echte winst. Belastingen zijn verschuldigd over de winst (die ten goede komt aan de aandeelhouders) maar niet over de rentebetalingen (die ten goede komen aan banken en obligatiehouders). Regeringen zijn dom geweest door toe te staan dat bedrijven het belastingsysteem aldus misbruiken. Maar nu ze hebben gezien dat bedrijvenopkopers miljarden hebben verdiend met deze truc, zouden beursgenoteerde bedrijven wel gek zijn als ze dat voorbeeld niet zouden volgen.

Niettemin is het van cruciaal belang een andere valkuil te vermijden bij het inschatten van de hoeveelheid belastinggeld die kan worden bespaard. Is het hefboomeffect helemaal toe te schrijven aan het met geleend geld optuigen van het doelwit? Of is een deel ervan in werkelijkheid het gevolg van de verhoging van het percentage vreemd vermogen bij de agressor?

Kijk maar naar de huidige stortvloed aan voorgenomen transacties. Eon en Enel zouden hun doelwit volpompen met kredieten, maar tegelijkertijd het percentage vreemd vermogen op hun eigen balans omhoog brengen.

Als de agressor ook bij zichzelf het percentage vreemd vermogen opkrikt, zou het een vergissing zijn het volledige belastingvoordeel mee te tellen in de inschatting van wat het bedrijf zich kan veroorloven. Enel en Eon kunnen immers ook zonder transactie meer geld lenen. Daarom zouden ze eigenlijk alleen de extra schulden mogen meetellen die worden aangegaan op basis van de balans van hun doelwit.

Maar ook de bedrijven die op de rol staan om overgenomen te worden, kunnen meer geld lenen zonder te fuseren. Alle waarde die voortvloeit uit een dergelijke strategie komt dan hun eigen aandeelhouders ten goede en niet die van de agressors. Maar om dat te bewerkstelligen, moeten ze wel bereid zijn meer schulden aan te gaan.

Hugo Dixon

Voor meer commentaar uit Londen: www.breakingviews.com. Vertaling Menno Grootveld