Duizend bommen en granaten

De rente blijft wereldwijd zeer laag op de kapitaalmarkt. Dat lijkt op het eerste gezicht fijn, maar misschien is de onderliggende reden wel helemaal niet zo gunstig.

Feestje op de obligatiemarkt: de Nederlandse staat heropent komende dinsdag de langjarige staatsobligatie per 2023, die nog 17 jaar te gaan heeft. Grote beleggers, waaronder de pensioenfondsen, lusten er wel pap van. Zij zijn verplicht om de looptijd van hun beleggingen beter in overeenstemming te brengen met de looptijd van hun verplichtingen. En aangezien een pensioenverplichting lang loopt, is een zeer langlopende obligatie een uitkomst. De heropening komt na de eerdere introductie van de nieuwe dertigjarige lening per 2037. En in de Verenigde Staten is donderdag, na vijf jaar afwezigheid, weer een long bond op de markt gebracht, een obligatie met een looptijd van 30 jaar. Wat vooral opvalt is dat de effectieve rente op dit soort zeer langlopende obligaties nauwelijks hoger is dan die op tienjaarsobligaties. Vraag en aanbod sluiten hier kennelijk naadloos op elkaar aan: beleggers hebben de stukken graag, en de aanbieder - de Amerikaanse overheid - kan langlopende financiering van het begrotingstekort goed gebruiken.

Deze week maakte president Bush openbaar dat het begrotingstekort dit jaar uitkomt op 423 miljard dollar, en dat is nog zonder extra uitgaven aan de strijd in Afghanistan en Irak. Het tekort, dat zo uitkomt op 3,7 procent van het bruto binnenlands product, is nogal hoog, gezien de florerende economie. Nu zou de obligatiemarkt kunnen schrikken van het grote beroep dat Washington doet op de kapitaalmarkt. Maar het tegendeel lijkt het geval. Nog steeds is de rente in de VS laag. Met een zeer kortlopende geldmarktrente, die vorige week naar 4,5 procent werd getild, en een effectieve rente op de langst lopende obligatie van nog geen 4,7 procent, is de rentestructuur zo vlak als het Noord-Hollandse landschap. Ook in Europa is de rente nog steeds zeer laag. De Nederlandse obligatie per 2023 die volgende week wordt heropend heeft een effectieve rente van slechts 3,66 procent.

Zo blijft de paradox die de vertrokken centrale bankier Alan Greenspan vorige zomer signaleerde intact. De rente op de kapitaalmarkt luistert niet of nauwelijks nog naar wat de centrale banken met hun monetaire beleid dicteren. En aangezien de langlopende kapitaalmarktrente van groter economisch belang is dan de door de centrale banken bepaalde kortlopende rente, zitten de centrale bankiers bij wijze van spreken in een auto zonder stuur. Het enige wat je dan kunt doen is hopen dat het goed gaat.

Intussen gaat de discussie over de paradox door. Bekend is inmiddels het argument van de wereldwijde spaarvloed, waar Greenspans opvolger Ben Bernanke een aanhanger van is. Een overschot aan besparingen in de rest van de wereld vloeit naar de VS, waar de aankopen van obligaties de koersen opdrijven, en dus de effectieve rente naar beneden. Maar er zijn minder fijne verklaringen. Rabobank International gaat uit van een afkoelende Amerikaanse economie, waar een lagere rente bij past. Charles Dumas van het Britse Lombard Street Research noemde deze week vooral spanningen rond Irans nucleaire ambities als reden voor beleggers om defensief te zijn. En defensieve beleggers houden erg van obligaties.

Een ander geluid kwam deze week van de Amerikaan Chris Dyalinas. Dat is een naam die misschien weinig mensen in Nederland iets zegt, maar hij is de onderzoeksbaas van Pimco, een gigant op de internationale obligatiemarkt.

Dyalinas gelooft niets van de wereldwijde spaarvloed. Hij wijst er op dat besparingen wereldwijd de afgelopen decennia juist structureel zijn gedaald. Wel is er volgens hem inderdaad een grote hoeveelheid liquiditeiten op de financiële markten. Dat is te wijten aan het Amerikaanse monetaire beleid van de afgelopen jaren, dat uiterst ruim is geweest. Het komt ook omdat de sterk groeiende markt voor financiële derivaten grote hoeveelheden geld beschikbaar heeft gemaakt om te investeren en posities in te nemen met geleend geld. Maar Dyalinas wijst er ook op dat er veel te weinig wordt geïnvesteerd in de reële economie: fabrieken en apparatuur. Dat komt omdat het nog steeds moeilijk is om te investeren in China, en de onzekerheid over wat er gebeurt als China daadwerkelijk open gaat. Het komt door de oorlog in Irak, en onder meer door de dreiging van terrorisme. De terughoudendheid om in hardware te investeren, maakt dat besparingen overmatig vloeien in financiële activa, zoals obligaties en niet te vergeten de huizenmarkt.

Het resultaat is een structurele onderinvestering, want geld dat in huizen gaat zitten draagt, anders dan geld dat in fabrieken wordt gestoken, niets bij aan de productiecapaciteit in de toekomst. Naderend geopolitiek onheil, en onderinvesteringen kunnen dus net zo goed een verklaring zijn voor de lage rente. Blaas dat feestje op de obligatiemarkt bij nader inzien toch maar af.