Zware Jongens op jacht naar twee miljard

Zeven goed gevulde investeringsmaatschappijen maakten deze week hun langverwachte belangstelling voor VNU bekend. Wat ging er vooraf aan dit hoogste bod ooit voor een Nederlands bedrijf?

Als er 2 miljard euro de kas in stroomt, kloppen binnen een paar weken de Zware Jongens op de deur van het pakhuis van Dagobert Duck.

Het overkwam de Nederlandse uitgever VNU. In november 2004 kreeg het concern een bedrag van 2,1 miljard euro binnen door de verkoop van zijn Gouden Gidsen. Kort daarop kwam de Amerikaanse zakenbank JP Morgan langs met een voorstel om het bedrijf van de beurs te halen en het bedrijf te verlossen van klachten over de beurskoers. Die zak geld, op dat moment goed voor eenderde van de beurswaarde van de uitgever, zou het voor de bankiers eenvoudig maken om een bod te organiseren. Met een investering van 6 miljard, was de eerste 2 miljard al gratis verdiend.

“Ach“, relativeert VNU-bestuursvoorzitter Rob van den Bergh, “er liggen hier een paar dikke boeken van banken die allemaal vijf ideeën wilden verkopen.“

VNU hoorde het voorstel aan, vond dat er een betere bestemming te vinden was en richtte het vizier op IMS Health, een Amerikaans bedrijf dat de verkoopgegevens van medicijnen meet. Een bod op IMS volgde, maar half november werd de beoogde overname afgeblazen onder druk van een pact van aandeelhouders van VNU. Twee dagen later zat de grote, agressieve, Amerikaanse investeerder KKR - hoofdrolspeler in de financiële non-fictie-thriller Barbarians at the Gate - aan tafel bij Van den Bergh in zijn hoofdkantoor aan Broadway in New York.

Het verhaal over VNU is het verhaal van de korte termijn en de lange termijn. Hebben de aandeelhouders, de eigenaren van het bedrijf, recht op die zak met geld? Of geven ze het management het vertrouwen om van die zak geld in een paar jaar nog meer geld te maken? Een reconstructie op basis van gesprekken met betrokkenen, een telefonisch vraaggesprek met scheidend topman Van den Bergh en het gedenkboek Van Haarlem naar Manhattan dat onlangs is verschenen.

VNU wilde IMS Health voor 5,8 miljard euro overnemen. Dit in weerwil van een eerdere belofte door de VNU-top maximaal 1 miljard euro aan nieuwe acquisities uit te geven. Een groep Amerikaanse aandeelhouders, die zeiden meer dan 50 procent van de VNU-aandelen te vertegenwoordigen, sloegen aan het “muiten“, zoals Van den Bergh het formuleerde. En met succes.

Deze week maakte VNU bekend dat het concern zelf kan worden overgenomen: een groep van zeven investeerders, onder leiding van KKR, heeft een voorlopig bod uitgebracht van 7,2 miljard euro. Waarom is VNU kwetsbaar geworden voor een consortium van investeerders dat het bedrijf van de beurs willen halen? Lag dat aan de strategie, aan de uitvoering of aan de omstandigheden?

Om te beginnen met de strategie.

VNU was een puur Nederlandse uitgever met eigen drukkerijen, familiebladen als Donald Duck, Libelle en Margriet en kranten als De Gelderlander. Maar het bedrijf maakte sinds 1993, toen nog 80 procent van de werknemers in Nederland woonde, een volledige transformatie door. Alle wortels met het verleden werden doorgesneden. De Haarlemse uitgever zocht zijn toekomst bij data, bij databases en een reeks miljardenovernames in de Verenigde Staten. Van de huidige 38.000 medewerkers wonen er nog 600 in Nederland.

De transformatie van een traditionele uitgever van bedrukt papier tot een Big-Brother-informatiemakelaar was een combinatie van een strategisch plan met het pragmatisch benutten van kansen. VNU was bovenal een van de meest winstgevende en succesvolle uitgevers van publiekstijdschriften in Europa. Tot 1998-1999 heeft het concern ook nog geen keuze gemaakt tussen aan de ene kant consumentenproducten en aan de andere kant professionele informatie met alleen bedrijven als klanten. VNU is bijvoorbeeld met publiekstijdschriften in Centraal Europa veel harder gegroeid dan de Duitse concurrenten.

Maar het liep tegen twee beperkingen op. Ten eerste was het te duur - omdat je daar als koper weinig aan zou kunnen verbeteren - om echt grote overnamesvan consumentenbladen te doen in Frankrijk, Duitsland en het Verenigd Koninkrijk. Het was hetzelfde dilemma waar ook andere Nederlandse groeiers als Ahold en ING tegenaan liepen. Ten tweede bleek het in een op tijdschriften aansluitende consumentenmarkt als televisie - met dezelfde grote adverteerders - niet mogelijk om de zeggenschap in handen te krijgen bij RTL Nederland en het Vlaamse VTM, waar VNU wel al een minderheidsaandeel had. Bovendien slaagde VNU er niet in televisieproducent Endemol te kopen.

Tegelijkertijd bleven de tijdschriften zoveel winst maken dat er wel een serieuzen bestemming moest komen om die vrije kasstroom te investeren. De eerste megadeal was nog een puur opportunistische. VNU kon een zeer winstgevend clubje Gouden Gids kopen, een bedrijf met winstmarges van rond de 50 procent. En net als Ahold met de kasstroom van Albert Heijn in de Verenigde Staten het succesvolle Stop & Shop kon kopen en met die gezamenlijke kasstroom de rest van de wereld - zo kon VNU met de kasstroom van de tijdschriften en de Gouden Gidsen in 1999 de cruciale overname van Nielsen Media Research betalen. Een bedrijf dat kijkcijfers meet in de VS voor tv-stations en adverteerders. Een lucratieve acquisitie, omdat Nielsen Media vrijwel monopolist is.

Tot zo ver de strategie. Er moest nog een goed huis worden gevonden voor de “oude economie' - met een zo goed mogelijke nieuwe baas voor de werknemers, de kranten en de tijdschriften. Maar met de overname van Nielsen Media was het point of no return bereikt. VNU nam afscheid van de consument, en zocht het gezelschap van de twee andere grote Nederlandse uitgevers uit de AEX-index, Elsevier en Wolters Kluwer, die dezelfde weg hadden bewandeld.

Dan de uitvoering. De eerste misser was de belofte van topman Rob van den Bergh bij de overname van AC Nielsen eind 2000, een bedrijf dat de verkoopgegevens van producten in supermarkten meet. Die overname was het logische gevolg van de ingezette weg. Maar Van den Bergh beloofde de aandeelhouder dat hij bij AC Nielsen binnen vijf jaar voor een winstmarge van 15 procent zou zorgen. “Dat was niet mijn meest briljante zet“, zegt Van den Bergh nu. “De marge is gestegen van 8 procent naar 12 tot 13 procent. Maar we hebben de voorspellingen niet waargemaakt.“

Buiten VNU is de perceptie over de prestaties van AC Nielsen een stuk negatiever. “De marge van de hele divisie, waarvan AC Nielsen 80 procent is, is volgens het jaarverslag gedaald van 13,4 procent in 2001 naar 11,7 procent in 2004“, zegt financieel analist Oskar Tijs van zakenbank Kempen.

Het verschil is te verklaren: Van den Bergh neemt als beginpunt een winst die in 2000 relatief laag was door eenmalige reorganisatiekosten. De analist neemt de winstmarge zoals gerapporteerd door VNU, zonder die kosten. Twee marges, twee percepties.

Een tweede kwestie in de uitvoering is de zak geld van 2 miljard euro na de verkoop van de Gouden Gidsen in november 2004. Bij de overnames van beide “Nielsens' werd eerst de aankoop aangekondigd en werden pas daarna de kranten en tijdschriften verkocht. Dit keer werd eerst verkocht en pas maanden later een overname (van IMS Health) aangekondigd. In de tussentijd bonkten de Zware Jongens op de deur.

Na de strategie en de uitvoering resten de omstandigheden. Belangrijk voor het beeld over de koerspiek van het aandeel VNU op de beurs is de extreme waardering van 5 tot 6 miljard euro die de Gouden-Gidsdivisie werd toegekend tijdens de internethype. “De koers is toen opgepompt, wat daarna bij sommige beleggers pijn heeft gedaan“, zegt Van den Bergh. Op zeven vette beursjaren, van 1993 tot 2000, volgden vijf magere jaren.

Bijna alle betrokkenen stellen dat het scenario dat zich nu bij VNU voltrekt alleen kan plaatsvinden in de huidige omstandigheden - die misschien over twee jaar al weer voorbij zijn. Tien jaar geleden spraken bedrijven met grote beleggers als de Nederlandse pensioenfondsen over de lange termijn en stabiliteit. Tegenwoordig willen beleggers meteen geld zien. Het postbedrijf TNT krijgt niet de tijd om zelf orde op zaken te stellen bij zijn Franse divisie logistiek, maar wordt gedwongen die te verkopen. VNU krijgt niet de kans om te investeren in IMS Health en over een paar jaar te profiteren van de alom verwachte honger naar informatie over de farmaceutische industrie.

“De overname van IMS Health was helemaal geen slecht voorstel“, zegt analist Oskar Tijs. “Maar er was onvrede over de beurskoers en over de marges bij AC Nielsen en daarmee was de geloofwaardigheid van het management in het geding.“ Een bron rond het consortium dat VNU wil overnemen formuleert het zo: “Als je naar het recente verleden kijkt heeft de directie van VNU geen goed track record. Logisch dus dat aandeelhouders er geen vertrouwen in hebben dat het met hetzelfde management bij het dure IMS Health wel zou lukken.“

Rest de vraag: hoe nu verder? Gesteld dat het bod van de zeven investeringsmaatschappijen, waaronder het Nederlandse Alpinvest, werkelijk wordt uitgebracht en door de huidige aandeelhouders aanvaard, wat gaan de nieuwe eigenaren met VNU doen?

Een zakenbankier uit Amsterdam kent het receptenboek van de private equity-firma's die nu bereid zijn ruim 7 miljard op tafel te leggen. “Ze zullen zo snel mogelijk de boel gaan schoonvegen.“ Daarbij zal niet alleen topman Van den Bergh vertrekken, die in november zijn terugtreden al aankondigde. “Oude managers eruit, nieuwe erin.“

De verwachting is dat VNU ook buiten de schijnwerpers van de beurs gewoon in stand zal blijven. De prijs die nu wordt geboden is “maximaal“ en niet snel te verhogen door het in delen te hakken en door te verkopen. Het consortium van investeerders stapt in voor vijf tot zes jaar, gaat snijden en stroomlijnen tot er een lean and mean bedrijf staat. Wel verdwijnt mogelijk - geschatte opbrengst 1,2 miljard euro - de divisie met vakbladen en vakbeurzen, het laatste restje “uitgeven'.