Marconi niet op waarde geschat

De aandelen van het Britse telecombedrijf Marconi lijken spotgoedkoop. Het grootste deel van het bedrijf is gisteren overgenomen door het Zweedse Ericsson en dat zal uitlopen op een uitkering van 577 miljoen pond aan de Marconi-aandeelhouders. Maar er blijft ook een overgekapitaliseerd rompbedrijf over, waar overigens een nieuwe naam voor is bedacht: Telent. Als Marconi een manier vindt om een deel van dat overtollige kapitaal aan zijn aandeelhouders terug te geven, worden zijn aandelen op dit moment ondergewaardeerd.

Telent moet in 2007 een omzet kunnen hebben van zo'n 350 miljoen pond. Als we uitgaan van een operationele winstmarge van 8 procent, hetgeen in lijn is met de bedrijfstak, zou dat een operationele winst van zo'n 30 miljoen pond opleveren, of misschien 20 miljoen pond na belastingen. Vermenigvuldig dat met een factor tien en het bedrijf zou wellicht 200 miljoen pond waard zijn.

Na de transactie met Ericsson heeft Tenent een werkkapitaal van 123 miljoen pond en een reserve van 100 miljoen pond voor saneringen. Dat lijkt een beetje te veel van het goede, dus laten we zeggen dat het concern 25 miljoen pond aan overtollig kapitaal heeft.

Tel die 25 miljoen pond nu eens op bij de 200 miljoen pond die de activiteiten waard zijn. Voeg daar de 577 miljoen pond aan terug te geven geld aan toe, en de aandelen van Marconi vertegenwoordigen een waarde van zo'n 800 miljoen pond. Dat komt vrijwel overeen met de huidige marktwaarde van het concern.

Waarom zijn de aandelen dan toch ondergewaardeerd? De overname door Ericsson leidde ertoe dat 185 miljoen pond aan contanten in Marconi's pensioenfonds werd gestoken, en nog eens 490 miljoen werd door Marconi verpand voor het fonds. Die kapitaalinjectie veegde in één klap het tekort van tafel dat onder de regels van de boekhoudkundige standaard FRS 17 was ontstaan. De pandrekening dient ter dekking van gevallen waarin de markten slecht presteren of gepensioneerden langer dan verwacht in leven blijven. In feite dekt de rekening ieder tekort onder de 94 procent van de voorziene uitkomsten, aldus mensen die goed op de hoogte zijn. Dat lijkt nogal conservatief, maar werd geëist door de toezichthouders en de beheerders van het pensioenfonds, op grond van Telents financiële zwakte.

Maar Marconi onderzoekt al manieren om een deel van het kapitaal van de pandrekening vrij te maken. De sleutel ligt in het vinden van een bereidwillige financiële instelling met een betere kredietwaardigheidsstatus.

Marconi moet in staat zijn een andere koper te vinden die bereid is het risico voor minder dan 490 miljoen pond te aanvaarden. De kapitaalinjectie heeft tenslotte het tekort bij het fonds opgeheven. En in bijna alle bekende gevallen eindigt de pandrekening in de plus.

Het is moeilijk te voorspellen hoeveel kapitaal er vrijgemaakt zou kunnen worden. En iedere overeenkomst moet de goedkeuring van de toezichthouders kunnen wegdragen. Maar het zou een verrassing zijn als Marconi helemaal geen geld zou kunnen overhouden. Toch kent de markt geen waarde toe aan die fondsen, waardoor de aandelen heel goedkoop lijken.

Onder redactie van Hugo Dixon.

Voor meer commentaar:

zie www.breakingviews.com.

Vertaling Menno Grootveld.

Menno Grootveld [rabotnik@xs4all.nl]