Fed-beleid vergroot risico's

Vorig jaar suggereerde voorzitter Alan Greenspan van de Federal Reserve (de Fed, het federale stelsel van Amerikaanse centrale banken) dat wanneer de rente steeg, alleen zij die graag geld verliezen zouden blijven doorgaan met het kopen van obligaties met geleend geld (de zogenoemde carry trade).

In werkelijkheid is de carry trade dit jaar juist toegenomen, ondanks de stijgende rente en ondanks de waarschuwende woorden van de Fed-voorzitter. De reden daarvoor was de voorspelbaarheid van toekomstige veranderingen in de rentestand. De Fed is nu van plan te stoppen met het geven van sterke aanwijzingen over de richting en omvang van toekomstige rentewijzigingen. Eindelijk is het einde van de carry trade, waaraan Wall Street een groot deel van zijn verdiensten ontleende, in zicht.

De afgelopen jaren is de rendementscurve gedaald: het verschil tussen de korte- en langetermijnrente op een staatsobligatie met een looptijd van tien jaar heeft zich vernauwd van meer dan 350 basispunten begin vorig jaar tot zo'n 60 basispunten nu.

Ondanks Greenspans waarschuwingen hebben speculanten de carry trade in feite dus uitgebreid. De met deze handel gemoeide bedragen – gemeten als de nettoleningen van primaire handelaren, die de obligaties voor de overheid in de markt zetten – is gestegen van zo'n 700 miljard dollar (593 miljard euro) begin 2004 naar zo'n 1.000 miljard dollar nu, aldus het onderzoeksbureau Bianco Research.

Waarom zijn speculanten hiermee doorgegaan nu de winsten minder zijn geworden? De meest waarschijnlijke verklaring ligt in de voorspelbaarheid van het gedrag van de Fed de afgelopen jaren. Toen de Fed de rente vanaf midden 2004 begon te verhogen, liet zij de markt weten dat de rente in een `gematigd tempo' zou blijven stijgen. Het beleid van het telkens met kleine stapjes van 25 basispunten verhogen van de Fed funds rate (de rente die de Fed de banken in rekening brengt) van de afgelopen anderhalf jaar had geen geheimen meer voor de markt. Termijncontracten voorspelden de rentestijgingen een maand vóór de vergaderingen van het bestuur van de Fed met uiterste precisie, aldus onderzoeksbureau Bianco Research.

De voorspelbaarheid van de rentestand vormde zo feitelijk een garantie voor de winstgevendheid van de carry trade. Daardoor werden speculanten gestimuleerd met deze praktijk door te gaan. Nu neemt de Amerikaanse centrale bank – die vanaf volgend jaar niet langer wordt geleid door Greenspan, maar door Ben Bernanke – eindelijk stappen om die voorspelbaarheid te verminderen. Daardoor wordt de carry trade – die nu plaatsvindt tegen de achtergrond van zeer kleine verschillen tussen de korte- en langetermijnrente – wel een stuk riskanter. Zonder deze pijler onder de obligatiemarkt kunnen stormachtige ontwikkelingen om de hoek liggen.

Onder redactie van Hugo Dixon. Voor meer commentaar: zie www.breakingviews.com. Vertaling Menno Grootveld.