Twee stappen van de ongenade

Komt de tijd ten einde dat eurolidstaten ten koste van de anderen hun begroting uit de hand konden laten lopen? Op de obligatiemarkt gloort hoop.

Het idee was zo mooi: toen de euro in de jaren negentig werd bedacht, was een van de belangrijkste bezwaren dat sommige lidstaten die eenmaal de gemeenschappelijke munt hadden ingevoerd, zich zouden kunnen misdragen ten koste van andere. Bij één gemeenschappelijke munt, en één gemeenschappelijke geldmarktrente zou een afzonderlijke lidstaat zijn overheidsfinanciën finaal uit de hand kunnen laten lopen, zonder daar voor de te worden gestraft met een zwakke munt en een oplopende rente. In plaats daarvan zou de hele muntunie worden gestraft met een euro die wat zwakker zou zijn en een rente die wat hoger zijn dan anders het geval was.

Er waren twee mechanismen bedacht die een dergelijk risico zouden neutraliseren. De eerste was het Stabiliteitspact, waarin een begrotingstekort van meer dan 3 procent werd verboden, op straffe van een boete. Het andere was de marktwerking: de staatsobligaties van landen met een te hoge staatsschuld zouden van beleggers een fors lagere koers, en dus een hogere effectieve rente krijgen. Wie veel staatsschuld had, leende duurder. Ook in de muntunie.

Geen van tweeën is er van gekomen. Het Pact is sinds begin dit jaar afgezwakt in de richting van betekenisloosheid. En de bestraffende renteverschillen zijn er ook nauwelijks. Griekenland heeft een huizenhoge staatsschuld van tegen de 110 procent van het bruto binnenlands product en een begrotingstekort dat niet alleen veel te hoog is maar boekhoudkundig ook rammelt. Maar Griekenland betaalt slechts 0,2 procentpunt rente méér dan Nederland.

Een van de redenen voor dat uitblijvende renteverschil is dat er geen wisselkoersrisico meer is. De drachme is vervangen door de euro, en kan dus ook niet meer devalueren. Bovendien is er op financiële markten zoveel geld op zoek naar rendement, dat ook de koers van obligaties die wat minder zeker is al hoog is opgedreven. De effectieve rentes op zeer stevige en wat wankeler leningen zijn elkaar daarom dicht genaderd.

Daarnaast is er ook een technische reden waarom het renteverschil tussen obligaties van Portugal, Italië en Griekenland enerzijds, en de steviger eurolanden anderzijds zo laag is. Dat heeft te maken met de manier waarop de Europese Centrale Bank de geldmarkt bestiert. De ECB leent tegen een door haar te bepalen rente geld aan de commerciële banken. Die moeten daar een onderpand voor teruggeven. Staatobligaties van eurolanden worden zonder meer als onderpand geaccepteerd. Het maakt niet uit of dat keiharde Duitse obligaties zijn, of wat zachtere Griekse.

In de afgelopen weken heeft de ECB evenwel aan de bankwereld laten weten dat er wél een ondergrens is. Obligaties – verhandelbare leningen zowel van overheden als van banken en bedrijven – worden door kredietbeoordelaars als Moody`s, Standard & Poors en Fitch van een zogenoemde rating voorzien. De hoogste rating is AAA of `triple A'. Via stapjes gaat die rating omlaag naar C-, waarbij de uitgever van de obligaties (zo goed als) bankroet is.

Westerse overheden hebben in de regel een hoge rating. Nederland is bijvoorbeeld een triple A-land. Maar nu Griekenland de laatste jaren is afgewaardeerd naar A, heeft de ECB het gepast gevonden om te wijzen op een half vergeten regel: de centrale bank accepteert geen obligaties van BBB of lager. Dat betekent dat A- (minus), de laagste rating is die een euroland mag hebben willen de obligaties nog een rol spelen op de geldmarkt. Griekenland met zijn A is daar nog maar één stapje vandaan.

Mocht het zo zijn dat Griekse obligaties niet meer als onderpand gelden, dan valt een flink deel van hun aantrekkingskracht weg, daalt de koers en stijgt dus hun effectieve rente. Griekenland zal dan fors duurder uit zijn als het nieuwe leningen uitgeeft. ,,Het kon geen kwaad om daar zo langzamerhand eens op te wijzen,'' klinkt het in centrale bankierskringen.

Gaat het marktmechanisme dus toch werken, en gaan eurolanden die hun begrotingsdiscipline verwaarlozen toch fors meer rente betalen? Dat kan, maar veel vaart loopt het niet. Toen het nieuws woensdag bekend werd liep het verschil tussen Griekse en Duitse obligaties op met slechts 0,02 procentpunt – twee basispunten volgens het jargon op de financiële markten. J.Noorman, analist bij Rabobank International, zag woensdag geen paniek op de obligatiemarkt toen het nieuws bekend werd. Hij wijst er op dat de staatsobligaties die mogelijk in gevaar zijn, met name die van Portugal, Italië en Griekenland, nog twee of meer stapjes verwijderd zijn van uitsluiting door de ECB. Toch denkt hij wel dat de ratings een belangrijker rol gaan spelen. Naarmate een van de eurolanden dichtbij de gevarenzone komt, kan het hard naar beneden gaan met de koers van de staatsleningen, en kan hun rente sterk stijgen.

Die straf is nu duidelijker dan voorheen. Dat kan een aansporing zijn voor de eurolanden om hoe dan ook te voorkomen dat hun obligaties in ongenade vallen. Dat kan enkel worden afgewend met een beter begrotingsbeleid, dat dan niet ten koste gaat van de anderen. En daar was het per slot van rekening allemaal om begonnen.