Hoge prijs Unilever voor groei

Tot nu toe hebben beleggers Patrick Cescau het voordeel van de twijfel gegund ten aanzien van zijn pogingen het tij voor Unilever te keren. De grootste uitdaging voor de nieuwe topman was het herstel van de groei bij het Brits-Nederlandse consumentengoederenconcern. En op dat gebied is er verbetering zichtbaar. De omzet is vier achtereenvolgende kwartalen toegenomen. De groei bedroeg in het jongste kwartaal weliswaar slechts 3,5 procent, tegen 6 procent bij concurrenten als Nestlé en Danone, maar dat volstond om de hoop op de langverwachte ommekeer te doen opleven. Daardoor is de aandelenkoers binnen een jaar met 30 procent gestegen.

Maar Cescau lijkt een hoge prijs te betalen voor deze groei. In het derde kwartaal daalde de operationele winstmarge met 1,4 procentpunt naar 15,6 procent. Concurrenten als Colgate of Reckitt Benckiser melden gewoonlijk marges van rond de 20 procent. Unilever wist de effecten van de hogere energieprijzen via bezuinigingen te compenseren, zodat de verslechtering van de winstmarge geheel te wijten was aan hogere uitgaven aan reclame en promotie. Dat kan mettertijd tot hogere inkomsten leiden, maar tot nu toe wijst niets daarop.

De omzetdaling in Europa duidt er juist op dat Unilevers eeuwige saneringspogingen tot nu toe geen soelaas bieden. Het concern wordt steeds afhankelijker van de ontwikkelingslanden als motor van de groei. De inkomsten uit Azië en Afrika gingen bijvoorbeeld met 11 procent omhoog. Maar alle consumentengoederenconcerns profiteren momenteel van de krachtige groei in de ontwikkelingslanden.

Intussen staan beleggers, die proberen vast te stellen of deze overwegingen volledig zijn meegenomen in de aandelenkoers, voor nog een probleem. Het is niet eenvoudig Unilevers onderliggende winstcijfers te achterhalen.

Exclusief verkopen van bedrijfsonderdelen en saneringskosten wordt het aandeel verhandeld op een niveau van 13 maal de winst over 2006. Maar die saneringen zijn al jarenlang gaande en het bedrijf geeft toe dat ze ook in de toekomst een rol zullen blijven spelen. Als rekening wordt gehouden met deze kosten, wordt het aandeel verhandeld op een niveau van 15,3 maal de winst. Zo bezien kunnen beleggers tot de slotsom komen dat Unilevers haperende saneringspogingen volledig in de koers zijn verdisconteerd.

Onder redactie van Hugo Dixon. Voor meer commentaar: zie www.breakingviews.com. Vertaling Menno Grootveld.