Brood, vis en luchthavens

Ze bestaan nog bij het CDA: wonderbare vermenigvuldigingen. Gisteren liet het kabinet weten terug te komen van het besluit om de luchthaven Schiphol naar de beurs te brengen. Een onderhandse plaatsing van aandelen Schiphol bij grote beleggers is nu toch weer een optie. De reden is een alternatief onderzoek naar de waarde van Schiphol dat de CDA-fractie heeft laten uitvoeren door het financiële adviesbureau Sequoia. Dat bureau komt naar verluidt op een waarde van tussen de 3,5 en 4,3 miljard euro bij onderhandse plaatsing, tegen een waarde van 2,2 miljard euro als Schiphol naar de beurs wordt gebracht. Minister Zalm (Financiën, VVD) baseerde zijn voorkeur voor een beursgang op een onderzoek dat zijn departement had laten uitvoeren door de zakenbank Lazard.

Het is nogal wat, een verschil van minimaal 1,3 miljard euro. Maar als het één ding zegt, is het wel dat dit soort berekeningen, hoe degelijk ook bedoeld, boterzacht zijn. Gezien de gemiddelde gewogen waardering van Europese luchthavens die al beursgenoteerd zijn, zoals de Britse BAA, Frankfurt, Zürich, Wenen en Kopenhagen, is een waarde van Schiphol op dit moment net zo verdedigbaar te taxeren op 2,9 miljard euro bij een beursgang. Bovendien zijn bij onderhandse plaatsing allerlei financiële hefbomen te verzinnen die de huidige opbrengst van Schiphol opschroeven, ten koste van hogere risico's voor de financiële toekomst van het bedrijf. En dan hebben we het nog niet eens over de waarderingsmethoden voor Schiphols omvangrijke vastgoedbezit.

Het in stelling brengen van waardetaxaties bij de discussie over een beursgang dan wel een onderhandse plaatsing, werkt eerder verhullend dan verhelderend. In werkelijkheid gaat het erom aan wie het minderheidsbelang van maximaal 49 procent dat de huidige aandeelhouders – de staat, Amsterdam en Rotterdam – willen afstaan, wordt verkocht. Bij een beursgang is dat aan een grote groep van onbekende beleggers. Bij een onderhandse plaatsing is dat aan een kleinere groep van bekende beleggers.

In het laatste geval is er suggestie van enige controle, die ruikt naar de Franse noyau dur: een groep loyale aandeelhouders op wie in tijden van nood een patriottisch beroep kan worden gedaan. Een dergelijk streven is ofwel een illusie óf het kost geld. Het is zeker niet ongewoon dat een nieuwe aandeelhouder, zoals een verzekeraar of pensioenfonds, een deel van zijn door onderhandse plaatsing verworven belang meteen doorplaatst naar anderen. En die zijn wellicht minder loyaal. Nu kan dat doorplaatsen wel contractueel worden verhinderd. Maar dat beperkt de mogelijkheden van de aandeelhouders, en gaat dan weer ten koste van wat zij voor hun aandelenpakket willen betalen. Het is onder dergelijke voorwaarden al helemaal niet duidelijk of de waarde Schiphol bij een onderhandse plaatsing hoger is dan bij een beursgang.

De discussie blijft zo in het domein van de strategie: moet het minderheidsbelang, en op termijn wellicht een meerderheidsbelang, in Schiphol worden geloosd in de anonieme oceaan van de financiële markten. Of moet er toch het idee van enige controle blijven door bekende en loyale nieuwe aandeelhouders? Daarover zou het gesprek in alle openheid moeten gaan. Dan kan meteen ook dat deel van de discussie worden heropend dat de laatste tijd nogal is verwaarloosd: moet de staat überhaupt wel uit Schiphol? Over geld valt genoeg te twisten. Maar de vraag waarom de luchthaven geprivatiseerd moet worden, is nog steeds niet overtuigend beantwoord.