Hopen op nieuwe geruchten

KPN en Telefónica ontkenden deze week dat ze praten over een overname. Gezien de hoge koers van KPN lijken beleggers dat niet te geloven.

,,De wereld barst van de mooie meisjes'', zei de toenmalige KPN-bestuurder Joop Drechsel in 2000 vol vertrouwen, nadat de fusie van het telecombedrijf met het Spaanse Telefónica was afgeblazen. Vijf jaar later is KPN nog steeds vrijgezel en bovendien een stuk minder aantrekkelijk geworden. The Wall Street Journal schreef maandag dat hetzelfde Telefónica zich weer aan de deur van KPN had gemeld. Volgens de Amerikaanse zakenkrant zou het telecombedrijf dit keer genoegen moeten nemen met 20 miljard euro, oftewel een derde van wat het vijf jaar geleden waard was.

Niettemin reageerden beleggers uitbundig op de vermeende terugkeer van KPN's minnares. Na het overnamegerucht schoot de koers van het aandeel 7 procent omhoog naar 7,98, verreweg de hoogste slotkoers van de laatste 12 maanden. Dat de woordvoerders van beide bedrijven vervolgens met klem ontkenden dat er gesprekken waren, deed daar weinig aan af. In de rest van de week daalde de koers wel een beetje, maar met 7,89 is die nog steeds hoger dan hij lange tijd is geweest.

De ontkenning van beide bedrijven kan weinig anders betekenen dan dat er echt geen gesprekken zijn: anders zouden de bedrijven beursregels overtreden. Waarom blijft de koers van het aandeel dan zo hoog?

,,Dat ze het ontkennen, betekent niet dat er niet over wordt nagedacht in de bestuurskamer van Telefónica'', zegt analist Peter Olofsen van Theodoor Gilissen. Overnames zijn in de sector weer in, velen verwachten niet dat KPN als relatief kleine speler in Europa op lange termijn zelfstandig kan blijven en iedereen acht verdere consolidatie onvermijdelijk. France Télécom nam kortgeleden al voor 6,8 miljard euro het Spaanse mobieletelefoniebedrijf Amena over en Deutsche Telekom was van plan samen met KPN het Britse O2 over te nemen. Dat Telefónica, dat een groot deel van zijn omzet uit Zuid-Amerika haalt, aan het kijken is hoe het zich binnen Europa kan uitbreiden, is niet gek.

Maar of KPN dan de meest voor de hand liggende partij voor het Spaanse bedrijf is, betwijfelt analist Jaap Barendregt van FBS Bankiers. ,,Overnemen is interessant als het bedrijf in een groeimarkt zit, of als je veel synergie kunt behalen. Beide zijn niet het geval.''

KPN is actief in Nederland, Duitsland en België. Van die landen is Telefónica alleen actief in Duitsland met internetverbindingen, wat KPN daar weer niet doet. Synergievoordelen zijn er dus niet of nauwelijks.

KPN is weer financieel gezond, sinds het in 2001 op de rand van de afgrond balanceerde, maar het bedrijf heeft wel moeite zijn omzet op peil te houden. Het aantal vaste bellers daalt gestaag, de concurrentie voor mobiele telefonie is in Nederland moordend. Groei moet komen uit de mobiele divisies in het buitenland, uit het aanbieden van adsl in Nederland – waarbij het bedrijf concurreert met de kabelaars – en uit nieuwe diensten, zoals televisie. Het zal zeker nog een tijdje duren voor dat laatste goed loopt. In de tussentijd is het bedrijf bezig zijn kosten te verlagen door arbeidsplaatsen te schrappen. Volgens de planning heeft het bedrijf over drie jaar minder dan de helft van het aantal werknemers dat het in 2000 had.

Het gebrek aan groeiperspectief maakt dat analisten Olofsen en Barendregt ook geen andere `mooie meisjes' dan Telefónica zien die op korte termijn interesse voor KPN zouden tonen. Barendregt: ,,De concurrentie in Nederland is zo groot. Het is voor buitenlandse partijen niet interessant om in Nederland te stappen.''

Als KPN op een gegeven moment toch wordt overgenomen, denkt Olofsen dat France Télécom een logischer kandidaat is dan Telefónica. Dat bedrijf heeft wel overlap met KPN, alhoewel KPN van de mededingingsautoriteiten waarschijnlijk niet zou mogen worden samengevoegd met France Télécom-dochter Orange, de kleinste mobieletelefoniespeler op de Nederlandse markt. Daarom zou deze overname volgens Olofsen ,,iets meer logica'' hebben. Maar door de recente aankoop van Amena in Spanje zal France Télécom voorlopig niet genoeg geld en tijd hebben voor KPN. Olofsen: ,,Ik denk dat hun prioriteit de komende 18 maanden elders ligt.''

Wat volgens analist Barendregt wel erg aantrekkelijk is aan KPN, zijn de Duitse activiteiten. KPN-dochter E-plus is in Duitsland de derde mobiele aanbieder, en groeit. ,,Maar dat onderdeel willen ze niet verkopen'', zegt Barendregt. ,,Als KPN de Duitse activiteiten zou missen, dan laten ze hun ambities om een aantrekkelijk aandeel te zijn los.'' Barendregt noemt de huidige prijs van KPN ,,pittig''. ,,De geruchten en het dividendrendement houden het aandeel hoog.'' Volgens Olofsen ligt de waarde van het bedrijf ten opzichte van het bedrijfsresultaat (EV/Ebitda) voor voormalige telecomstaatsbedrijven doorgaans tussen de 4,5 en de 6: die van KPN is nu 5,5. ,,Terwijl KPN qua groei magertjes afsteekt bij andere Europese telecombedrijven.''

KPN is dus niet ondergewaardeerd, een overname lijkt er de komende tijd niet in te zitten. Waarom is die koers dan niet gezakt? Barendregt: ,,Omdat er altijd kans is dat een nieuwe ronde geruchten het aandeel straks weer hoger zet.''