Heineken tapt schraal biertje

Heineken en Grolsch presteren zwak op de beurs. Inbev profiteert van vele overnames. Analisten denken dat de cowboy van de bierwereld blijft winnen.

Elk jaar krimpt de markt ongeveer 1 procent, toch zijn er miljoenen die enthousiast beleggen in bierbrouwerijen. Wel is de ene brouwer populairder dan de andere. Bedrijven die de afgelopen jaren veel overnames deden buiten Europa en de Verenigde Staten, met name Inbev en SAB Miller, presteren beter op de beurs dan hun concurrenten.

China, Rusland, Oost-Europa en Zuid-Amerika drinken dit jaar ruwweg 6 procent meer bier dan afgelopen jaar, een stijging die bierdeskundigen ook de komende vijf jaar verwachten. Het Belgische Inbev en het Zuid-Afrikaanse SAB Miller is vaak verweten dat ze te veel voor hun overnames betalen, maar aan de beurskoersen van de afgelopen jaren is dat niet af te zien.

Ook de laatste anderhalf jaar niet. De koersstijgingen van Heineken en Grolsch bleven in die periode beperkt tot respectievelijk 10 en 5 procent, terwijl de grootste cowboy onder de brouwers, Inbev, beleggers een rendement opleverde van bijna 50 procent.

De filosofie van Inbev en SAB Miller is dat ze wellicht op het oog veel betalen voor een brouwerij, maar zeker niet overdadig. Ze krijgen er een merk in een groeimarkt voor terug en zijn bovendien in staat de bierverkopen razendsnel en sterk te laten stijgen omdat ze geld hebben. Geld voor reclame en geld voor investeringen. De opgekochte brouwerijen zijn vaak familiebedrijven die jarenlang nauwelijks hebben geïnvesteerd in hun merken en fabrieken. Inbev heeft tientallen `reïntegratieteams' die over de wereld zwerven en in korte tijd de efficiëntie en winstgevendheid verbeteren.

Grolsch heeft het geld niet voor grote overnames. De Twentenaren zijn voor hun omzet vooral afhankelijk van Nederland en Groot-Brittannië. Dit zijn krimpende markten, die sinds kort ook nog last hebben van hevige prijzenoorlogen die de winstmarges aantasten.

De slagvaardigheid van Heineken is beperkt doordat de familie via een holding de macht houdt bij de NV. Heineken kan geen grote overname via aandelenuitgifte doen, omdat de familie dan ook aandelen moet bijkopen om de controle niet te verliezen. De lijst met gemiste kansen is lang. Inbev was Heineken vrijwel overal te snel af: in Zuid-Korea, Zuid-Amerika, China, Rusland en Oost-Europa. Voorbeeld van die slagkracht: nog tijdens de oorlog in Kroatië lijfden de Belgen daar brouwerij Ozujsko in.

Nadat Thony Ruys enkele jaren geleden topman Karel Vuursteen opvolgde, ging het allemaal wel veel sneller bij Heineken. Het concern nam zijn verlies in Zuid-Amerika, besloot uit te breiden in Rusland, en in mindere mate in China. In Rusland neemt de welvaart toe en kan het concern naast de overgenomen bierfabrieken ook het Heinekenmerk inzetten. In drie jaar deed Ruys er zeven overnames, waarmee het land in volume het belangrijkste gebied voor Heineken werd.

Verder kwam Heineken met een aantal innovaties, zoals de thuistap, nieuwe flesjes, Heineken Light en het moslimbier Fayrouz. Maar de koers van het aandeel wil niet vooruit. Het concern zit welbeschouwd met hetzelfde probleem als Grolsch: ze zijn voor 80 procent van hun winst afhankelijk van verzadigde markten in het westen en hebben last van de sterke euro.

De halfjaarcijfers die veel brouwerijen deze week hebben gepubliceerd, brengen de analisten niet op andere ideeën. ,,De nettowinst valt bij Heineken met min 8,2 procent wat tegen'', schrijft onderzoeksinstituut Iris (Rabo, Robeco): ,,De Verenigde Staten presteren matig.'' De analist bij Kempen had bij Grolsch meer nettowinst verwacht en zag de biermarkt in Nederland met 2 procent dalen, een teruggang die in jaren niet is voorgekomen. Hij heeft zijn doelstellingen voor de winst per aandeel bij de brouwer voor 2006 en 2007 met ongeveer 10 procent naar beneden bijgesteld.

Ondanks de gezonde koersprestaties van Inbev en SAB Miller op de beurzen, denken de meeste analisten niet dat er een einde komt aan de rendementen van de beide bedrijven. De koers/winstverhoudingen tussen de grootste brouwers ontlopen elkaar met ongeveer 17 weinig, Grolsch heeft zelfs een k/w-verhouding van 19,5. Dus raden analisten hun klanten nog steeds aan aandelen Heineken en Grolsch te negeren en te kiezen voor met name Inbev.

Van de 24 bieranalisten die Inbev volgen, zetten er 17 de Belgische brouwer, het voormalige Interbrew dat vorig jaar fuseerde met het Braziliaanse Ambev, op kopen. Slechts twee van hen adviseren dit aandeel van de hand te doen. Van de 11 analisten die Grolsch volgen, is er maar één die dit aandeel aanprijst. Acht van hen zou het verkopen. Ook weinig enthousiasme voor Heineken: de helft van de 26 volgers zou het aandeel verkopen en vijf zouden het aanschaffen.

Analist Sebastiaan Schreijer van Fortis is het meest enthousiast over Heineken. Hij verwacht dat de koers de komende twaalf maanden stijgt naar 33,50 euro vergeleken met 26,39 euro nu. Hij denkt dat de VS, de belangrijkste winstgenerator van Heineken, volgend jaar een verbetering zal laten zien. ,,Ook verwacht ik veel van de introductie van Heineken Light in de VS.''

    • Frits Baltesen