Gulzige bedrijvenhandelaren op jacht

Investeringsmaatschappijen, met name uit de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk, plegen miljardenovernames in het Europese bedrijfsleven. Een sprinkhanenplaag, zeggen critici. Ze mijden de beurs en hebben weinig last van de kartelwetgeving. Redders of rovers?

Het enthousiasme van bestuursvoorzitter Ross Johnson om met hulp van investeerders koekjes- en tabaksconcern RJR Nabisco te kopen was snel verdwenen toen duidelijk werd dat hij zijn tien corporate jets zou moeten inleveren. De overnamestrijd om RJR Nabisco eind jaren tachtig was een historische gebeurtenis, al was het maar doordat twee Amerikaanse journalisten met hun boek Barbarians at the Gate er een bestseller van maakten.

Dat was in 1988, maar gevechten waarbij investeringsmaatschappijen de concurrentie aftroeven zijn nu actueler dan ooit. Investeerders winnen een overnamestrijd steeds vaker van `gewone' branchegenoten van het doelwit. Ook in Nederland. SBS Broadcasting (SBS6, Net5, Veronica) meldde deze week voor 1,7 miljard euro in handen te komen van twee Angelsaksische investeringsmaatschappijen. Vendex KBB (Hema, Praxis, Bijenkorf) verdween eerder van de beurs (1,4 miljard). En deze maand ging voor het eerst een Nederlandse bank van formaat, de zakenbank NIB Capital, naar een Amerikaanse investeerder. Prijskaartje 2,1 miljard euro. Ter vergelijking: KLM werd voor krap 0,8 miljard overgenomen. Ook deze krant, onderdeel van PCM, heeft een Britse investeerder als grootaandeelhouder.

Wat de investeerders aan geld over hebben, komen ze aan imago tekort. Waren het twintig jaar geleden barbaren aan de poort, de fractievoorzitter van de Duitse SPD vergeleek financiële investeerders eerder dit jaar met Heuschreckenschwärme. Als sprinkhaanplagen zouden de investeerders in het land neerdalen, de boel kaalvreten en weer vertrekken.

De beeldvorming wordt gevoed door de snelgroeiende macht van buitenlandse investeerders. Hun streven naar rendement betekent verandering: bedrijven worden opgesplitst, bestuurders verdwijnen en er gaan banen verloren. Tenminste, dat zijn de negatieve voorbeelden waarmee Duitse politici naar de gunsten van kiezers dingen.

Voorstanders van private equity kunnen met even veel gemak de voorbeelden leveren die het tegendeel tonen. Kohlberg, Kravis Roberts & Co (KKR), de Amerikaanse koper van RJR Nabisco en recentelijk van SBS en Vendex KBB, wijst in Duitsland graag op het van Siemens gekochte Wincor Nixdorf. Onder de hoede van KKR kwamen er 3.200 banen bij, waarvan 1.000 in Duitsland. Bovendien is het snijden in werkgelegenheid niet voorbehouden aan investeringsmaatschappijen. KPN, waarin de Nederlandse staat de grootste aandeelhouder is, heeft op eigen kracht het aantal arbeidsplaatsen in de afgelopen vier jaar vrijwel gehalveerd.

,,Ik zou niet weten hoe je moet onderzoeken of investeringsmaatschappijen wel of geen werkgelegenheid creëren'', zegt Arnoud Boot, hoogleraar financiële markten aan de Universiteit van Amsterdam. ,,Wie op korte termijn snijdt, zou op lange termijn banen kunnen scheppen. En wie banen beschermt zou op lange termijn meer schade aan de werkgelegenheid kunnen toebrengen.''

Investeringsmaatschappijen danken hun opleving vooral aan de rendementen die zij op hun handel in bedrijven maakten. De afgelopen jaren verdienden de investeerders veel geld. Professionele beleggers die naarstig op zoek zijn naar waardegroei komen daar als vliegen op af. Toen de aandelenmarkt hen na 2000 in de steek liet, zochten pensioenfondsen en verzekeraars hun heil in obligaties, grondstoffen en gespecialiseerde hedgefondsen. Maar al die beleggingsmarkten tonen tekenen van verzadiging met teruglopende rendementen. Het kapitaal van institutionele beleggers stroomt nu met een duizelingwekkende snelheid naar de investeringsmaatschappijen. In het eerste kwartaal was het 60 procent meer dan een jaar geleden, blijkt uit cijfers van de Europese branchevereniging EVCA.

Hoe maken de investeerders zoveel winst? ,,Vooral doordat na 9/11 het investeringsklimaat ingrijpend verslechterde'', zegt Volkert Doeksen, bestuursvoorzitter van Alpinvest Partners, de grootste belegger in Europese investeringsfondsen. ,,Na 11 september 2001 ging bij de banken de kredietkraan dicht en kelderden de overnameprijzen. Wie toen overnames deed, profiteerde dubbel. Hedgefondsen sprongen in het gat van kredietverlening. Het oversluiten van dure naar goedkope leningen gaf de eerste winst. En het aantrekken van de beurzen bracht de tweede winst.'' Veel investeerders maakten de laatste jaren rendementen van 40 procent of meer. Per jaar.

Maar houdbaar zijn zulke rendementen niet. Wat bieden de investeerders op langere termijn? Volgens Doeksen blijft het wegwerken van marktimperfecties, net als in de afgelopen jaren, een belangrijke troef. ,,Veel bedrijven pleegden de afgelopen jaren geen overnames omdat de beurzen dat niet waardeerden. Investeringsmaatschappijen hebben minder last van zulke druk.''

De investeerders genieten op meer terreinen extra vrijheid. Bedrijven uit de `gewone' bedrijfstak riskeren door een overname te dominant te worden. Hun groei is beperkt door toezicht van Brussel en de Nederlandse Mededingingsautoriteit NMa. Investeerders lopen minder snel tegen kartelgrenzen aan. Bernard Roelvink, ondernemingsjurist bij De Brauw Blackstone Westbroek, ziet op die manier regelmatig geïnteresseerden afvallen in een biedingsstrijd. ,,Zij verwachten te veel complicaties door mededingingsregels. Het verandert vanzelf als de investeringsmaatschappijen te veel belangen in één bedrijfstak krijgen. Wellicht zul je dat straks in de mediasector zien.''

Investeringsmaatschappijen durven vanouds meer risico te nemen met de financiering. Zij bieden het zittende management doorgaans meer financiële prikkels. Als de bestuurders het goed doen, kunnen ze veel verdienen. Maar meestal wordt de lat wel hoger gelegd dan de vorige aandeelhouders deden. ,,Het is allemaal wat harder, dat valt sommige managers best wel zwaar'', erkent Doeksen van Alpinvest. ,,Maar vergeet niet wat voor ruimte wij bieden. Investeerders gaan nooit op de stoel van de bestuurders zitten, dat doen strategische kopers [gewone kopers uit dezelfde branche, red.] vaak wel. Voor goede plannen is bij ons altijd geld. Onderschat niet dat een overname door een investeerder bedrijven vaak juist heel veel lucht kan geven.''

Hoogleraar Boot onderschrijft dat. ,,Investeerders geven ruimte aan ondernemerschap. Ik vind dat het argument van de kosten van een beursnotering overdreven wordt, maar bedrijven die van de beurs afgaan hebben zeker meer speelruimte.'' Te denken valt aan de Amerikaanse antifraudewetgeving en de gedragscode van Tabaksblat voor deugdelijk ondernemingsbestuur. Boot verwacht dat meer regelgeving de waterscheiding tussen beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde bedrijven de komende jaren alleen maar groter zal maken.

Investeerders kijken met een kritischer financiële blik naar ondernemingen. `Weg met de franje' noemt Doeksen dat. Niet meer voor iedere directeur een auto met chauffeur of een corporate jet, zoals in het geval van Ross Johnson. Vastgoed wordt verkocht, de kantine uitbesteed. Doeksen: ,,Wij verbazen ons elke keer weer over waar bedrijven hun geld in laten zitten.''

En de waarde van het bedrijf groeit een veelvoud van wat er aan kosten gesaneerd wordt. Bedrijven die tien maal hun winst waard zijn? Het schrappen van een kostenpost van 1 miljoen betekent 10 miljoen meer waarde van de onderneming. Zo rekent de investeerder, dat is zijn universum.

Gelukkig maar, vindt Arnoud Boot. Investeringsmaatschappijen zorgen volgens de hoogleraar voor meer scherpte dan bedrijven uit dezelfde sector. ,,Wat gebeurt er als een sterk bedrijf met een zwakkere uit de branche samengaat? Geen van beide voelen een onmiddellijke noodzaak om veranderingen door te voeren. De zwakkere is blij want die heeft de sterkere erbij. En de sterkere vindt zichzelf efficiënter dan de zwakkere en voelt geen aanvechting om bij zichzelf beter op de kosten te letten.''

Maar hoe is het mogelijk dat financiële partijen, die niet het voordeel hebben van kruisbestuiving tussen branchegenoten, toch meer kunnen betalen dan strategische kopers? Volgens Boot kan dat betekenen dat investeerders te veel betalen. ,,Maar vergis je niet. De meeste onderzoeken wijzen uit dat de inefficiënties in de bedrijfsvoering een veelvoud zijn van de te behalen synergievoordelen bij fusies tussen branchegenoten. Wellicht bestaat 80 procent van de investeringswereld uit snel opkopen, een beetje husselen, beslissingen nemen die anderen niet durfden te nemen en weer met winst doorverkopen. Dat kortetermijnperspectief zit er wel degelijk in. Maar op lange termijn vergroten de investeerders de flexibiliteit.''

Doordat investeerders met hun financiering scherper aan de wind zeilen is de druk vanzelf groter om op de financiën te letten. De grotere risico's dwingen discipline af. Maar het moet natuurlijk wel realistisch blijven. Als investeerders te veel leningen gebruiken om een overname te betalen, brengen zij de overgenomen partij in problemen.

Juist het klimaat van extreem lage rente, vooral in Europa, maakt het verleidelijk om een overname met veel (goedkope) leningen te financieren. Het maakt de hefboom groter. Neem de investeerder die een bedrijf voor 110 miljoen koopt, waarvan 100 miljoen geleend geld tegen, zeg, 5 procent. Als hij na een jaar het bedrijf voor 120 miljoen verkoopt heeft hij al een rendement van 50 procent. Als hij alles uit eigen zak had betaald was het rendement nog geen 10 procent.

David Rubenstein, een van de grondleggers van de Amerikaanse investeringsmaatschappij Carlyle, zei vorig jaar dat overnames met veel vreemd vermogen, de zogenaamde leveraged buy outs, de cocaïne van de sector zijn geworden. De internationale kredietbeoordelaars verwachten wereldwijd een groei van het aantal faillissementen, mede door de grotere risico's die met overnames worden genomen. Net als op de hypotheekmarkt kan iedereen zich voorstellen dat bij een rentestijging de financiële problemen zullen toenemen. Juist bij degenen die veel lenen.

Wie één blik werpt op het kapitaal dat Angelsaksische investeringsfondsen momenteel aantrekken, ziet de duizelingwekkende koopkracht van zulke partijen. Amerikaanse investeerders als de Blackstone Group en Carlyle hebben recentelijk een slordige 10 miljard euro aangetrokken. Dat betekent dat deze investeerders al snel drie- tot viermaal dat bedrag kunnen lenen voor overnames. Een bestuurder van het Amerikaanse agrifood-bedrijf Cargill klaagde deze week dat investeringsmaatschappijen de tarieven van te kopen ondernemingen tot het onredelijke opdrijven.

Natuurlijk leggen investeerders hun eieren niet allemaal in hetzelfde mandje. De meeste streven ernaar om maximaal 10 procent van hun kapitaal in één bedrijf te stoppen. Volgens Volkert Doeksen van Alpinvest ligt de grens voor overnames door investeringsmaatschappijen op dit moment rond de 10 miljard euro. Maar volgens hem is het onvermijdelijk dat de overnames snel groter zullen worden.

Dat voorland is ongetwijfeld een van de grootste thema's die momenteel in de bestuurskamers van grote Europese ondernemingen besproken wordt. Wanneer zijn wij aan de beurt? Juist het Duitse bedrijfsleven heeft de tucht van de financiële markten de afgelopen jaren buiten de deur proberen te houden, waardoor investeerders alleen maar grotere mogelijkheden zien. Wie is er niet kwetsbaar? Investeringsfondsen zouden onder meer serieus kijken naar een overname van Daimler, een van de grootste industriële concerns van Duitsland. De inefficiëntie van conglomeraten lonkt. En steeds meer en steeds grotere conglomeraten komen binnen het handbereik van investeerders. Is het wachten op de overname en opsplitsing van de investeerders zelf? De paradox wil dat zij de nieuwe conglomeraten zijn.

    • Jeroen Wester