Of je koopt je aandelen in

Bedrijven geven miljarden uit aan de inkoop en afschaffing van hun eigen aandelen. Dit `nieuwe dividend' is in zwang, maar waarom eigenlijk?

Philips begon deze week niet alleen met een overname van 765 miljoen euro, het elektronicaconcern kondigde ook aan voor het dubbele van dat bedrag eigen aandelen in te kopen. De inkoop volgt op de half miljard euro aan aandelen die Philips eerder dit jaar van de markt haalde.

Philips is niet de enige die veel geld uitgeeft aan zijn eigen aandelen. KPN kocht voor bijna 1 miljard euro eigen aandelen in en zal nog eens voor 250 miljoen euro boodschappen doen. En Shell investeert de komende maanden voor miljarden euro's in het eigen aandeel.

Wat beweegt bedrijven om hun kapitaal te gebruiken voor de eigen aandelen in plaats van er mee te ondernemen? ,,De balansen zijn sterker geworden, er is kasgeld over waar wat mee gedaan moet worden'', zegt Peter van Doesburg van Rabo Securities. ,,En bedrijven hebben hun les geleerd: met dat geld moet je niet rücksichtslos gaan overnemen.''

Een gebrek aan goede investeringsmogelijkheden, die voldoende rendement beloven, is dus een belangrijke reden om geld terug te geven aan de aandeelhouders. En dat gebeurt met een aandeleninkoop. Het aantal verhandelbare aandelen wordt verkleind, waardoor de winst en de waarde van het bedrijf over minder aandelen hoeft te worden verdeeld. Bovendien wordt het aandeel schaarser gemaakt.

Beleggers waarderen inkoopoperaties, vooral van bedrijven met een zwakke leiding. Hier zijn de risico's van verkwisting groter. Het vertrouwen van de Amerikaanse raider Carl Icahn in Time Warner lijkt wat dat betreft niet groot. In een brief aan het bestuur drong hij er deze week op aan de kabeldivisie te verkopen en voor 20 miljard dollar (16,4 miljard euro) aandelen in te kopen.

De aandelenkoers profiteert in theorie van een inkoop, maar waterdichte garanties geeft het niet. Er zijn voorbeelden te over van bedrijven die aandelen inkochten en toch hun koers zagen dalen. De beurskoers wordt nog door vele andere factoren bepaald. Waarom kiezen bedrijven die geld willen retourneren niet gewoon voor dividend in plaats van de omweg van een aandeleninkoop te nemen?

Volgens analist Van Doesburg is daarvoor een belangrijke reden: een aandeleninkoop is een signaal van het management dat het aandeel te laag gewaardeerd wordt. En wie hebben er beter zicht op de beleggingspotentie van een bedrijf dan de ingewijden die aan het roer staan?

Er is veel wetenschappelijk onderzoek verricht naar de gevolgen van aandeleninkopen. Financiële markten blijken de aankondiging ervan als uitnodiging te zien om, net als het bedrijf, de aandelen te kopen. Insead-hoogleraar Theo Vermaelen deed diverse studies waaruit blijkt dat inkopende ondernemingen bovengemiddeld presteren. ,,Juist bedrijven die de zes maanden voorafgaand aan een aandeleninkoop gemiddeld 40 procent in koers achterbleven, laten na de aankondiging van inkoop bovengemiddelde rendementen zien'', laat hij vanuit Chicago weten, waar hij deze zomer doceert.

Bedrijven, beleggers, bestuurders en analisten hebben zich de afgelopen jaren gezamenlijk tot de aandeleninkoop bekeerd, met name in de Verenigde Staten. In het tweede kwartaal liet meer dan de helft van de 500 grootste beursgenoteerde ondernemingen van de S&P500-index zijn aandelen slinken (zie ook tabel).

In de VS, waar minder fiscale en juridische barrières bestaan om aandelen in te kopen dan in Europa, bestaat er zelfs een beleggingsfonds dat zijn strategie volledig richt op het inkoopfenomeen (zie buybackletter.com). Het fonds claimt succes.

Maar de aandeleninkoop heeft ook nadelen. Bedrijven verlagen er bijvoorbeeld hun weerstand mee. Door een inkoop en intrekking van aandelen verdwijnt er eigen vermogen van de onderneming. Beleggers van inkopende bedrijven betalen hun koerswinst met een hoger faillissementsrisico. Omdat de waarde van een bedrijf in theorie niet afhankelijk is van de manier waarop het gefinancierd is, zullen grote aandeleninkopende bedrijven steeds hogere aandelenkoersen hebben en een steeds risicovoller belegging zijn. In het gedachtenexperiment dat een bedrijf al zijn aandelen afschaft behalve één, zal dat aandeel net zoveel waard zijn als het hele bedrijf nu. En vrijwel bankroet zijn.

De inkoopbonanza doet denken aan de jaren negentig toen beleggers, bestuurders en analisten elkaar vonden in de omarming van de winst per aandeel. De eendimensionale jacht op één financiële ratio creërde zijn eigen excessen.

Vermaelen wijst erop dat uit onderzoek is gebleken dat bedrijven met optieprogramma's voor het personeel meer gebruik maken van aandeleninkopen dan bedrijven zonder die opties. En dat is wellicht verklaarbaar. Er zijn nauwelijks ondernemingen die hun optiebeloning corrigeren voor een aandeleninkoop. Dividenduitkeringen zorgen er daarentegen voor dat opties en aandelen minder waard worden. Daarmee wordt de verleiding wel erg groot voor bestuurders met optiebeloning om hun inkomsten te optimaliseren met een aandeleninkoop in plaats van een dividend. Een gratis lunch bestaat wel degelijk.