Durfkapitalist neemt steeds meer risico's

Beleggers in participatiemaatschappijen willen graag een snel rendement op hun beleggingen. Daarnaast zijn de kredietmarkten momenteel maar al te graag bereid om bedrijfsovernames te herfinancieren. Participatiemaatschappijen maken daar gebruik van om hun transacties met hogere kredieten te herfinancieren en flinke dividenden uit te keren met de opbrengst daarvan.

De helft van alle bedrijfsovernames in het tweede kwartaal bestond volgens kredietbeoordelaar Fitch uit herkapitaliseringen van bestaande overeenkomsten. De meeste daarvan werden gebruikt om dividend uit te keren. Deze 'vroege' herfinancieringen kunnen leiden tot een stijging van het rendementspercentage op beleggingen, een gebruikelijke maatstaf voor de beoordeling van bedrijfsovernames. Als een participatiemaatschappij een bedrijf voor 100 miljoen dollar koopt en een jaar later voor 120 miljoen dollar verkoopt, bedraagt het rendement 20 procent.

Maar als de participatiemaatschappij na drie maanden een dividend uitkeert van 60 miljoen dollar en aan het eind van het jaar nog eens 60 miljoen dollar ontvangt, bedraagt het rendement 35 procent.

Het op deze wijze snel verdienen van veel geld is niettemin riskant. Kredietverleners staan gewoonlijk slechts herfinancieringen toe als het bedrijf al wat schuld heeft afbetaald. Maar het is moeilijker om schulden af te betalen na een herfinanciering. Op dat moment kunnen de meeste makkelijke manieren om schulden terug te dringen, zoals het kortwieken van de kosten en de kapitaaluitgaven, al zijn uitgeput.

Waarom staan de kredietverleners dit dan toch toe? Het antwoord luidt dat zij dat niet allemaal doen. Het bedrag aan preferente schulden dat banken in bedrijfsovernames steken is niet veel gestegen, aldus Fitch. Gemiddeld bedraagt het nu 4,4 maal de ebitda (winst vóór rente, belastingen en afschrijvingen), tegen 3,9 maal de ebitda een jaar geleden.

Maar bij transacties die tweederangsleningen omvatten – riskantere stukjes schuld die worden verkocht aan hedge funds – zijn de verschillen groter. Bij deze transacties bedroeg de gemiddelde schuld in het tweede kwartaal 6,2 maal de ebitda.

Bedenk nu eens wat er zal gebeuren als de marktomstandigheden verslechteren en de waarderingen dalen. De banken die de preferente schulden toevallen, zullen niet veel meer risico lopen dan eerst. Maar de waarde van het resterende aandelenkapitaal in de geherfinancierde bedrijven zal dalen - misschien wel ver genoeg om de overige schuldeisers een ongemakkelijk gevoel te geven.

Onder redactie van Hugo Dixon.

Voor meer commentaar:

zie www.breakingviews.com.

Vertaling Menno Grootveld.

    • Robert Cyran