Einde van de kredietzeepbel komt in zicht

Na het leeglopen van de technologiezeepbel bleven er voor slimme beleggers nog genoeg manieren over om geld te verdienen. Nu zijn er aanwijzingen dat de kredietzeepbel op knappen staat. Maar het aantal interessante kansen voor beleggers is gering.

De kredietzeepbel die de wereldeconomie de afgelopen jaren draaiende heeft gehouden, zou binnenkort wel eens kunnen barsten. Verschillende signalen wijzen daarop: het monetair beleid in de Verenigde Staten wordt strakker, de winstgroei en het optimisme bij bedrijven zijn minder geworden en de risico's met betrekking tot de schuld van de ontwikkelingslanden nemen toe.

Verder is het aantal junk bonds (obligaties met een hoog risico) en credit default swaps (ruiltransacties waarbij partijen elkaars kredietrisico's overnemen) gegroeid. De kapitaalstromen op de mondiale aandelenmarkten zijn in 2005 negatief geworden en de hogere rente heeft de inflatie van de huizenprijzen in twee van de drie toonaangevende Angelsaksische economieën (Groot-Brittannië en Australië) ingetoomd. En recente debacles op de markten voor kredietderivaten hebben waarschijnlijk de bereidheid van kredietverstrekkers om veel risico te nemen doen afnemen.

We kunnen niet met zekerheid zeggen dat de kredietzeepbel werkelijk op knappen staat, maar het lijkt waarschijnlijk dat het einde niet lang meer op zich zal laten wachten. In de lente van 2000, toen de bloei van de technologiesector achter de rug was, konden opmerkzame beleggers genoeg zaken van waarde op de markten vinden.

Om geld te verdienen hoefde je alleen maar die sectoren te mijden die het tijdens de bloeiperiode voor de wind was gegaan – zoals de technologie- en communicatiesector, bedrijven met een hoge beurswaarde en bedrijven die zeer gevoelig zijn voor ontwikkelingen op de aandelenmarkt, zoals verzekeringsbedrijven – en de effecten te kopen die voorheen te min werden bevonden, zoals staatsobligaties en aandelen van bedrijven uit de `oude economie'. Kortom: destijds was het voor beleggers een goed idee kapitaalwinsten te schuwen en inkomenszekerheid te zoeken.

De toestand waarmee beleggers vandaag de dag worden geconfronteerd is heel anders. Het losse monetaire beleid van de afgelopen jaren heeft speculanten die met veel vreemd vermogen werken ertoe aangezet de aankoop van hoogrenderende langetermijnbelangen te financieren met goedkope kortetermijnleningen. Deze zogenoemde carry trade heeft niet alleen geleid tot een verkeerde prijsstelling van de kredietrisico's – zoals wordt aangetoond door de recente problemen op de markten voor kredietderivaten – maar ook de waardering van alle soorten beleggingen aangetast.

Bijna ieder type belegging dat een hoger rendement opleverde dan haalbaar was op de geldmarkten heeft beleggers aangetrokken die wanhopig verlegen zaten om rendement, waardoor de waarde van al die beleggingen is gestegen. Zelfs beleggingen, zoals die in grondstoffen, die geen rendement opleverden maar wel kapitaalwinsten beloofden die de kosten van de afgesloten kortetermijnleningen overtroffen, hebben geprofiteerd van het soepele monetaire beleid van de Federal Reserve, het Amerikaanse stelsel van centrale banken.

Nu het einde van de reflatie (het tijdperk waarin een nieuwe zeepbel ontstaat na het knappen van de eerste) in zicht is, lijkt de wereld verstoken van aantrekkelijke beleggingsmogelijkheden. De Amerikaanse vermogensbeheerder GMO, die een kwantitatieve benadering hanteert als het om de waardering van beleggingsinstrumenten gaat, heeft onlangs een overzicht gepubliceerd van de rendementvooruitzichten van diverse soorten beleggingen.

Dat document is zeer ontnuchterend leesvoer. Volgens GMO komt het reële jaarlijkse rendement op Amerikaanse aandelen de komende zeven jaar naar verwachting uit op min 0,8 procent, en dat op Amerikaanse staatsobligaties en die van andere landen op slechts 1,4 procent per jaar, over dezelfde periode. Als de voorspellingen van GMO worden toegepast op een standaardbeleggingsportefeuille, dan bedraagt het verwachte rendement voor Amerikaanse beleggers op de middellange termijn minder dan 1 procent.

Hoewel deze verwachtingen zeer deprimerend zijn, moeten beleggers zich toch voorbereiden op betere tijden. In de eerste plaats moeten zij behendig de nadelige gevolgen van het knappen van de kredietzeepbel uit de weg proberen te gaan. Dat betekent dat zij zich niet moeten inlaten met sectoren die hebben geprofiteerd van de bloei van het consumentenkrediet, van de zeepbellen op de huizenmarkt en de grondstoffenmarkt, en van de lagere risico's die royale kredieten met zich mee brachten tijdens de periode van de reflatie. Een voor de hand liggende lijst van beleggingen zou de volgende sectoren omvatten: financiële dienstverlening, woningbouw en makelaardij, technologie, consumentenkrediet, energie en mijnbouw.

Bovendien zouden beleggers, tegen de achtergrond van de verwachte lage rendementen, bedrijven moeten mijden die grote pensioenverplichtingen hebben. Zij zouden ook sectoren met overcapaciteit (of met veel vreemd vermogen) moeten schuwen en zich in het algemeen moeten beperken tot bedrijven die hebben bewezen dat ze concurrerend zijn. Bedrijven met wisselvallige winsten en grote schulden zullen het in de nabije toekomst waarschijnlijk heel slecht doen.

Omdat de kredietzeepbel de koersen van alle inkomsten genererende aandelen heeft vertekend, is het niet zeker of er überhaupt wel 'veilige havens' op de aandelenmarkt bestaan. Een grote berg contant geld biedt echter de mogelijkheid aandelen in de toekomst tegen attractievere koersen te verwerven. De sectoren die aantrekkelijk kunnen worden tijdens de komende inzinking zijn de sectoren die in staat zijn de winsten op peil te houden in een tijd waarin de consument terughoudend is met geld uitgeven en het kredietsysteem wankelt.

In het algemeen kan worden verwacht dat bedrijven met een hoge beurswaarde beter zullen presteren naarmate de wisselvalligheid toeneemt. Een lijst van potentieel aantrekkelijke sectoren omvat: nutsbedrijven, consumentenproducten, gezondheidszorg en telecombedrijven die op diverse terreinen actief zijn.

Tenslotte zijn er veel kansen voor degenen die bereid zijn om te speculeren. Hoewel de risico's al groter zijn geworden en de wisselvalligheid ook is toegenomen, zal het barsten van de kredietzeepbel nog meer van hetzelfde opleveren. Veel pessimistische speculanten gokken momenteel op een waardedaling van Amerikaanse financiële aandelen met langlopende termijncontracten.

Goud, dat dekking biedt tegen zowel inflatie als deflatie, zal het vermoedelijk wel weer goed gaan doen, zeker nu alle toonaangevende munten – de dollar, de yen en de euro – geloofwaardigheidsproblemen kennen.

De vooruitzichten voor beleggers in de hele wereld zijn deze generatie nog niet zo beroerd geweest. Het ligt niet in de aard van de markten dat dat altijd zo zal blijven. Mettertijd zal de waarde op de markten terugkeren. Op dat moment zullen de grootste winsten worden geboekt door degenen die hun belangen intact hebben weten te houden. De meeste (institutionele) beleggers ontberen het geduld om het spel zo lang te spelen. En zoals altijd zullen hun klanten het kind van de rekening zijn.

© Breaking views. Vertaling Menno Grootveld.