Koersval ABN Amro te groot

Rijkman Groenink heeft niet voldoende duidelijk weten te maken waarom hij de Italiaanse Banca Antonveneta wil overnemen. De marktwaarde van ABN Amro, waar hij leiding aan geeft, is 3,6 miljard euro gedaald sinds zijn belangstelling voor een deal vorige maand naar buiten kwam. Dat is meer dan de helft van het bedrag van 6,3 miljard euro in contanten dat hij wil uitgeven aan de overname van de op acht na grootste bank van Italië. Het is niet moeilijk te begrijpen waarom de aandelenkoers van ABN Amro heeft moeten inleveren, maar het is wel vreemd dat het zo veel is. ABN Amro heeft al een belang van 13 procent in Antonveneta. Om de rest te kunnen kopen, biedt Groenink een premie van 30 procent ten opzichte van de gemiddelde koers sinds oktober, waardoor de hele bank op 7,2 miljard euro wordt gewaardeerd. Na saneringskosten vertaalt zich dat in een premie van 1,7 miljard euro op het uitstaande belang. ABN Amro verwacht in 2007 13 procent te hebben bezuinigd op de kostenbasis van Antonveneta, waardoor een besparing wordt gerealiseerd van zo'n 800 miljoen euro na belastingen. Er wordt dus geen 3,6 miljard euro aan waarde vernietigd, maar 900 miljoen euro.

Anders gezegd: de winst van Antonveneta moet 785 miljoen euro bedragen om de transactie een rendement te laten opleveren dat de kapitaalkosten overtreft. Vorig jaar bedroeg de winst slechts 283 miljoen euro. Maar wellicht is ABN Amro in staat binnen drie jaar een redelijk rendement te boeken. Niet alleen zijn Antonveneta's voorzieningen voor oninbare leningen aan de conservatieve kant, maar ABN Amro kan ook extra inkomsten genereren uit Antonveneta's ondergekapitaliseerde divisie die zich richt op kleine ondernemers. De transactie mag dan waarde vernietigen, maar niet zo veel als de markt lijkt te denken.

ABN Amro kan nog worden gedwarsboomd door een tegenbod dat de bank in staat zou stellen haar bestaande belang in Antonveneta voor een nette winst te verkopen. Het besluit van ABN Amro om een claim-emissie van 3 miljard euro te lanceren voor de transactie is een teken van vastberadenheid dat andere bieders zou kunnen afschrikken.

ABN Amro is terecht gestraft. Hoewel een deel van de koersdaling ook door factoren als het verdwijnen van de overnamespeculatie kan worden verklaard, gaat de daling alle perken te buiten.

Onder redactie van Hugo Dixon. Voor meer commentaar: zie www.breakingviews.com. Vertaling Menno Grootveld.