ECB staat tussen twee vuren

De euro stijgt, de economische groei stokt, de inflatie loopt op en de olieprijs daalt. Verward? Er is één troost. Ook de Europese Centrale Bank staat, morgen, voor een intellectuele uitdaging.

Huizenkopers opgelet: de hypotheekrente kan binnenkort wederom naar beneden gaan als de omstandigheden op de Europese obligatiemarkt blijven zoals ze nu zijn. Gisteren bereikte de effectieve rente op tienjaars staatsobligaties een waarde van 3,78 procent, en dat is het laagste peil sinds de lente van 2003. Aangezien de `swap'-rente die banken elkaar rekenen rechtstreeks in verband staat met de rente op staatsobligaties, en de hypotheekrente daar op haar beurt weer van afhangt, stijgt de kans dat hypotheken weer een stukje goedkoper worden.

Daar houdt het goede nieuws overigens wel op. Want de reden dat de obligatierente zo laag is, is niet erg bemoedigend. Morgen vergadert de Europese Centrale Bank over het rentebeleid in de eurozone. Die vergadering zal een weinig opwekkend karakter hebben. De verwachting is dat de centrale bankiers de geldmarktrente op 2 procent houden, in plaats van de rente te verhogen, zoals dat nog maar kort geleden werd verwacht. De obligatiemarkten hadden zich al schrap gezet voor een rentestijging. Omdat die nu niet erg waarschijnlijk meer wordt bevonden, konden ook op de obligatiemarkten de rentes recentelijk omlaag.

De reden waarom de bankiers in Frankfurt nog geen actie zullen ondernemen, is dat zij gevangen zitten tussen twee vuren. Enerzijds loopt de inflatie in de eurozone op, en kwam vanmorgen binnen op 2,4 procent. Dat is in principe een reden om de rente op te schroeven, teineinde de inflatie op termijn terug te brengen naar de 2 procent of lager waar de ECB naar streeft.

Anderzijds zijn er juist redenen om de rente te verlagen. De euro bereikte vanmorgen een nieuw koersrecord ten opzichte van de Amerikaanse dollar, op 1,3040 dollar per euro. De cijfers over de economische groei in de eurozone die vorige week over het derde kwartaal werden gepubliceerd, beloven weinig goeds. De kwartaalgroei kwam binnen op 0,3 procent, en onderstreepte daarmee dat de euro-economie weer stoom verliest. Een `groeirecessie' wordt nu door analisten niet uitgesloten. En dat terwijl het herstel van de eurozone nog lang niet volledig was.

De meeste grote zakenbanken hadden hun prognoses van de groei in de eurozone voor 2005 al danig teruggeschroefd. Daar hoort normaliter een dalende inflatie bij: als de economie van de eurozone nóg meer dan nu presteert onder zijn potentiële groei, dan gaat dat gewoonlijk gepaard met een afnemende prijsdruk. Via de dure euro dalen de invoerprijzen. Bovendien is de olieprijs onlangs afgeleden naar 40 dollar per vat.

Wat nieuw is in het discours onder analisten is de mogelijkheid dat de inflatie toch hoog blijft. Een aanwijzing daarvoor halen zij uit de nieuwe Steen der Wijzen op de Europese obligatiemarkt. De handel in zogenoemde inflatie-geïndexeerde staatsleningen is zo omvangrijk geworden dat het koersverloop van deze obligaties betrouwbaar genoeg is om conclusies uit te trekken over de inflatieverwachtingen. Met name Frankrijk domineert in de uitgifte van deze staatsobligaties, die de beleggers compenseren voor inflatie.

Het verschil tussen de effectieve rente op inflatie-geïndexeerde obligaties en de rente op gewone obligaties kan worden opgevat als de inflatieverwachting die op de obligatiemarkt in de eurozone heerst. In bijgaande grafiek, geleverd door Rabo International, is dat zichtbaar. Uit het verloop van deze `impliciete' inflatieverwachting blijkt dat obligatiebeleggers rekenen met een geldontwaarding die voor de middellange termijn ruim boven de twee procent blijft liggen.

De ECB kampt zodoende met twee tegengestelde drijfveren voor het monetaire beleid. De stagnerende economische groei en de stijgende euro kunnen wel een renteverlaging gebruiken. De hardnekkige inflatiedruk vraagt juist om een renteverhoging.

De keuze kan simpel zijn morgen: niets doen, en afwachten tot de situatie wat duidelijker wordt. Dat neemt het dilemma niet weg, maar verschaft Frankfurt meer tijd om een diagnose te stellen. Daarbij zal de huidige generatie centrale bankiers onwillekeurig terug moeten denken aan het tijdperk dat een breuk betekende in hun eigen intellectuele ontwikkeling: de jaren zeventig. Bij aanvang was vrijwel de gehele economische gemeenschap overtuigd Keynesiaan, na afloop zegevierde het monetarisme. Het tegelijkertijd optreden van stagnatie en inflatie kwam in de lesboekjes van vóór de jaren zeventig niet voor.

Het besluit van overheden én centrale banken om groeistimulering boven inflatiebestrijding te laten gaan, liep noodlottig af. Het veel te ruime geldbeleid vond uiteindelijk zijn ventiel in een overspannen woningmarkt eind jaren zeventig. Rinkelt er al een belletje? Alleen daarom al moet de dalende hypotheekrente van nu door huizenbezitters met enig wantrouwen worden begroet.