Miljarden in minuten

Citigroup, 's werelds grootste bank, wordt ervan verdacht vorige maand zo'n 15 miljoen euro te hebben verdiend aan het razendsnel verkopen en terugkopen van Europese staatsobligaties. De bank heeft gisteren haar excuses aangeboden, maar de gevolgen zijn nog niet te overzien.

Op woensdag 18 augustus, om kwart over vier 's middags, zagen werknemers van Citigroup in Londen stomverbaasd een kop oplichten op hun Bloomberg-terminals: `Britse toezichthouder onderzoekt handel in staatsobligaties door Citigroup'. Voor het eerst hoorden zij van het diezelfde dag ingestelde formeel onderzoek door de Britse financiële toezichthouder Financial Services Authority (FSA). Nu konden ze allemaal de beschuldigingen lezen. ,,De FSA is een onderzoek begonnen naar de ongebruikelijke handelsactiviteit van Citigroup op de markten voor Europese staatsobligaties en obligatiederivaten'', aldus de toezichthouder. ,,Van grote spelers op de financiële markten wordt verwacht dat ze oog hebben voor de vermoedelijke gevolgen van hun handelsstrategieën, bijvoorbeeld op het gebied van de verhandelbaarheid,

spreads (de verschillen tussen aankoop- en verkoopkoersen, red.) en de algehele stabiliteit.''

De gewraakte transactie had twee weken eerder plaatsgevonden, op 2 augustus, en was eenvoudig van opzet. Een groot aantal Europese staatsobligaties werd onverwachts verkocht, waarna de koersdaling nauwlettend in de gaten werd gehouden. Vervolgens werden ze tegen een veel lagere koers weer teruggekocht. Het buitengewone school in de snelheid: in minder dan twee minuten verkochten de in Londen gevestigde handelaren van Citigroup voor ruim 11 miljard euro aan obligaties, waarbij ze profiteerden van de speciale regels van het elektronische handelsplatform MTS.

Het MTS-systeem, dat de regeringen van Europese landen hebben ontwikkeld om de verhandelbaarheid van hun schulden te verbeteren, eist dat de 55 deelnemende marktpartijen minimaal vijf uur per dag bied- en laatkoersen voor obligaties afgeven binnen een voorgeschreven bandbreedte. In de praktijk zou een bank voor niet meer dan vijf of hooguit tien verschillende obligaties tegelijkertijd koop- of verkoopopdrachten mogen verwachten.

Maar ditmaal plaatste Citigroup gelijktijdige verkooporders voor meer dan tweehonderd verschillende obligaties, waarbij gebruik werd gemaakt van een speciaal computersysteem dat was ontworpen door de afdeling voor de handel in staatsobligaties van de bank. Het systeem werd die rustige maandagmorgen in augustus, toen de vakantieluwte net was ingetreden, voor het eerst in werking gesteld.

Aanvankelijk dachten de andere marktdeelnemers dat het een vergissing was, maar koortsachtige telefoontjes naar MTS wezen al snel uit dat de verkooporders echt waren. De massale transactie leidde tot de automatische verkoop van futures op Europese staatsobligaties; daardoor daalden ook de koersen van deze futures scherp.

Later diezelfde dag kocht Citigroup via het MTS-systeem voor 4 miljard euro aan staatsobligaties terug. Misschien had de bank zelfs nog meer willen kopen, maar veel marktpartijen weigerden verder te gaan. ,,We trokken de stekker eruit'', aldus een van de grootste handelaren. ,,Dat was de eerste keer dat we zoiets deden.''

Citigroup boekte waarschijnlijk een nettowinst van zo'n 15 miljoen euro. 's Werelds grootste bank heeft zich de woede van Europese regeringen op de hals gehaald; de zwakheden van de kapitaalmarkten van de eurozone zijn blootgelegd. De stortvloed aan kritiek van concurrenten en klanten, en de kans op strafmaatregelen van de FSA, zijn bijzonder vervelend voor Citigroup: de bank had voorbeeldig gedrag beloofd na hoge boetes te hebben gekregen wegens wangedrag in de Verenigde Staten.

Tegenover de winst van Citigroup stond uiteraard het verlies van anderen. Grote handelsbanken als ABN Amro, Deutsche Bank, Barclays Capital, JP Morgan Chase en UBS leden verliezen van naar schatting 1 à 2 miljoen euro. Veel kleinere, lokale Europese banken die zich ook als marktpartij op het MTS-platform hebben aangemeld, kunnen minder makkelijk een verlies van 1 à 2 miljoen euro van zich afschudden. De banken namen snel contact op met ambtenaren van de diverse ministeries van Financiën, die op hun beurt Citigroup belden. ,,We vertelden Citigroup dat dit naar ons idee in strijd was met de geest van de gemaakte afspraken'', aldus een functionaris van een Europees ministerie van Financiën. ,,We maakten ons zorgen over de liquiditeit van onze obligaties.'' Sommige Europese regeringen waren furieus dat het MTS-systeem op dergelijke wijze was misbruikt. Citigroup had de zwakheden blootgelegd van een handelssysteem dat de kern vormde van de leenstrategieën van veel Europese regeringen. De bank – die dezelfde regeringen tot haar grootste klanten mag rekenen – raakte ook een gevoelige zenuw in het vijfenhalf jaar oude europroject.

Regeringen moesten de zeggenschap over hun monetaire beleid afstaan om tot de eenheidsmunt te mogen toetreden. Maar ze vochten hard om het begrotingsbeleid uit de klauwen van Brussel te houden. Als gevolg daarvan lenen alle twaalf eurolanden nog steeds zelfstandig op de obligatiemarkten.

De grootste afnemers van hun obligaties zijn lokale financiële instellingen als banken, verzekeringsmaatschappijen en pensioenfondsen. De meeste daarvan zijn onderworpen aan strikte regels, die eisen dat zij voornamelijk in binnenlandse effecten beleggen – een welkome bron van inkomsten voor regeringen die meer uitgeven dan zij verdienen.

De euro dreigde echter een eind te maken aan de toegang van de regeringen tot dit makkelijk verkrijgbare geld. Omdat de financiële instrumenten van meer dan tien verschillende landen nu gebruik maakten van dezelfde munt, kon een financiële instelling in het ene land zonder bedenkingen de obligaties kopen die door andere lidstaten van de eurozone werden uitgegeven. Veel ministeries van Financiën maakten zich zorgen dat hun leenkosten zouden stijgen en de liquiditeit van hun eigen obligaties zou worden ondermijnd als beleggers de voorkeur zouden geven aan Duitse staatsobligaties.

Om terug te vechten moesten de regeringen de liquiditeit van hun obligaties verhogen. Hun voornaamste wapen om dat te bereiken was het bevorderen van de elektronische handel in staatobligaties door middel van het MTS-systeem, een geprivatiseerd handelsplatform dat oorspronkelijk werd opgericht door het Italiaanse ministerie van Financiën voor de handel in Italiaanse staatsobligaties. Uitgevers van staatsobligaties en banken tekenden een `liquiditeitspact' via het MTS-systeem. Voor de banken hield dit in dat zij ermee instemden altijd in een zeker minimaal handelsvolume te moeten voorzien.

Een dergelijk door koersafgifte gedreven systeem is hoogst ongebruikelijk: bij de meeste elektronische systemen en bij de handel per telefoon is het aantal opdrachten bepalend voor het handelsvolume. Maar de banken waren bereid hun MTS-activiteiten te subsidiëren door zonder winst of soms zelfs met verlies te handelen, omdat Europese regeringen vaak een beroep deden op de banken met de hoogste MTS-handelsvolumes.

Het quota-systeem is ervan beticht een valse liquiditeit te scheppen. Toch is dat niet helemaal waar: Citigroup heeft aangetoond dat de markt reëel genoeg was; er is eerder sprake van een gedwongen liquiditeit. Maar de blootstelling daaraan komt niet voldoende in de prijsstelling tot uiting.

Veel handelaren die actief waren op de gewraakte dag, vonden dat de bank een `herenakkoord' schond. Het is nu duidelijk geworden dat de banken niet toereikend beloond werden voor de risico's die zij namen door steevast beschikbaar te zijn voor handelsopdrachten. ,,Het systeem was in feite zeer voordelig voor de Europese regeringen: zij kregen meer liquiditeit zonder daarvoor extra kosten te hoeven maken'', aldus een handelaar.

Tegen lunchtijd die eerste maandag van augustus hadden Citigroups handelaren in Europese staatsobligaties hun opzienbarende transactie voltooid. Maar het applaus bleef uit en al snel rinkelden de telefoons onophoudelijk. De handelaren werden geconfronteerd met een stortvloed aan vijandige vragen van concurrenten en Europese regeringen. Sommige ministeries van Financiën klaagden dat de contactgegevens van Citigroups afdeling voor de handel in staatsobligaties verwijderd waren uit het Bloomberg-systeem, dat de meeste marktpartijen gebruiken voor informatie- en communicatiedoeleinden.

Op 4 augustus nam MTS noodmaatregelen – een beperking van de handelsvolumes – om ervoor te zorgen dat een dergelijke transactie zich nooit meer zou voordoen. Marktpartijen weigerden aan hun verplichtingen te voldoen uit angst dat ze opnieuw door een massale verkooporder zouden worden getroffen. De maatregelen zijn nu ingetrokken, en het bestuur van MTS heeft onlangs in Rome beraadslaagd over de vraag hoe het de crisis moet aanpakken.

Aanstaande dinsdag, op 21 september zullen functionarissen van Europese ministeries van Financiën overleg voeren. En de toezichthouders maken zich op om toe te slaan: de FSA is de enige die een officieel onderzoek heeft ingesteld, maar andere toezichthouders bestuderen de zaak.

Citigroup was de enige bank die geen vertegenwoordiger zond naar een bijeenkomst van MTS-handelaren die vorige week woensdag plaatsvond, hoewel zij wel telefonisch aan de vergadering deelnamen.

Waarom is de transactie goedgekeurd? Een transactie als deze moest waarschijnlijk worden geautoriseerd door het hoofd van de afdeling voor de obligatiehandel, maar niet noodzakelijkerwijs door nog hogere echelons. Hoewel sommige afdelingshoofden van andere grote banken hebben gezegd dat zij de transactie verboden zouden hebben wegens het risico te veel Europese regeringen tegen de haren in te strijken, hebben anderen toegegeven dat ze haar wel zouden hebben goedgekeurd. ,,Ik zou de bredere gevolgen hebben overwogen, maar nooit hebben verwacht dat die zo sterk zouden zijn als nu blijkt'', aldus een afdelingshoofd.

De FSA kan beslissen dat er geen wangedrag was, maar de bank toch een boete of een reprimande geven. Dan dreigt Citigroup te worden uitgesloten van bepaalde werkzaamheden voor overheden. ,,De schade aan de reputatie van de bank kan groter zijn dan de directe winst van deze transactie'', aldus een functionaris van een Europees ministerie van Financiën.

De geloofwaardigheid van het MTS-platform heeft eveneens een dreun gekregen. De banken zijn lang weinig enthousiast geweest over regels die hen verplichten onder alle omstandigheden te kopen of te verkopen. Maar een verandering van de fundamentele regels op het gebied van de gedwongen liquiditeit ligt in handen van de Europese regeringen wier obligaties via het MTS-platform worden verhandeld.

Als de MTS-regels veranderen, zal de aan- en verkoop van de minder liquide obligaties zich volgens veel handelaren waarschijnlijk verplaatsen van de elektronische markt naar de handel per telefoon. Sommige regeringen zijn bang dat hun leenkosten daardoor zullen stijgen. Maar als de regeringen de gegevens van alle elektronische handelsplatforms en de telefonische handel zouden gebruiken om vast te stellen welke banken de grootste handelsvolumes realiseren – en zich daardoor kwalificeren voor andere lucratieve opdrachten – dan zouden banken nog steeds geprikkeld worden om ook de handel in minder liquide obligaties op een aanvaardbaar niveau te houden.

Strafmaatregelen van de FSA tegen Citigroup zouden soortgelijke transacties afschrikken. Dat zou de oproepen voor een fundamentele hervorming van het handelsplatform doen verstommen. Maar sommigen vragen zich af of dit in het belang is van het vergroten van de doelmatigheid van de Europese kapitaalmarkten.

Een hoofd kapitaalmarkten van een grote Europese bank zegt: ,,MTS heeft jarenlang goed gewerkt en voorheen zeer stroeve markten meer liquiditeit bezorgd. Er stonden veel emoties, reputaties en grote bedragen op het spel. Maar dat is geen reden om het systeem niet een keer met andere ogen te bekijken. Dat geluid horen de ministeries van Financiën echter niet graag.''

Een van de dromen die gepaard gingen met de ontwikkeling van één enkele Europese munt was dat Europa uiteindelijk zou kunnen beschikken over kapitaalmarkten die zich zouden kunnen meten met die van de VS. Oppervlakkig gezien is dat nu meer dan ooit het geval. Inclusief de uitgifte van staatsobligaties is de Amerikaanse obligatiemarkt nog steeds de grootste ter wereld, met een omvang in 2003 van meer dan 21.351 miljard dollar aan uitstaande schulden, aldus zakenbank Merrill Lynch. De Europese obligatiemarkt was 's werelds tweede, met

10.306 miljard dollar aan uitstaande schulden.

Maar de cijfers vertellen niet het hele verhaal. Hoewel er voor 4.639 miljard dollar aan staatsschuld van de eurolanden uitstaat (tegenover 10.404 miljard dollar van het Amerikaanse ministerie van Financiën), is de Europese markt nog steeds verbrokkeld, omdat de uitgifte van staatsobligaties over twaalf verschillende landen is verdeeld. Iedere regering bepaalt zelf hoeveel zij wil lenen en waar die schuld moet worden uitgezet. Deze verbrokkeling is de belangrijkste oorzaak dat de markt voor staatsobligaties van de eurolanden veel minder liquide is dan zijn Amerikaanse tegenhanger.

Op de Amerikaanse markt, die door een handvol grote banken wordt gedomineerd, vindt de meeste handel in rentetarieven plaats op de obligatiemarkt. Maar in Europa vinden de grootste transacties plaats op de termijnmarkt en de markt voor rentederivaten. Die markten zijn niet langs nationale lijnen

opgedeeld. De volumes zijn vele malen groter dan in de VS, omdat de verbrokkelde markt voor transacties in contanten niet voor genoeg liquiditeit kan zorgen.

Het ontstaan van het elektronische handelsplatform MTS weerspiegelt de eigenaardigheden van de Europese markt: hoewel het handelsplatform het pan-Europees handelssysteem EuroMTS hanteert, vindt een groot deel van de onderlinge handel tussen de banken plaats via parallelle, lokale MTS-platforms. Veel regeringen van kleinere eurolanden wilden graag de lokale markten stimuleren. De soevereine leners van de eurozone zijn belangrijke klanten geworden van de zakenbanken.

Al ligt de liquiditeit op de Europese markt nog steeds ver achter op de Amerikaanse, het vooruitzicht nieuwe staatsleningen te mogen waarborgen heeft de banken ertoe overgehaald

vast te houden aan een sterke aanwezigheid op het `semi-officiële' MTS-platform. Aan de andere kant heeft de

schepping van de euro een nieuwe en potentieel lucratieve primaire markt geopend voor Amerikaanse banken als Citigroup.

© The Financial Times Limited 2004

Vertaling: Menno Grootveld