Tui lastig te verkopen

De zomerthriller rond de Duitse touroperator Tui nadert zijn climax. Na weken van speculaties, ontkenningen en plotselinge koersbewegingen heeft WestLB bevestigd dat zijn belang in Tui te koop is. Omdat de Duitse bank 31 procent van Tui in handen heeft en omdat volgens de Duitse wet ieder bedrijf met meer dan 30 procent van de aandelen een bod moet uitbrengen, lijkt Tui in een zeer kwetsbare positie te zijn beland.

Maar dat wil niet zeggen dat een overeenkomst makkelijk realiseerbaar zal zijn. WestLB heeft gezegd voor de verkoop van zijn belang meer dan een jaar de tijd te hebben, maar de bank heeft ook altijd beweerd alleen te zullen verkopen als de prijs goed is. Tui staat bij WestLB in de boeken voor 16,50 euro per aandeel, maar wordt momenteel voor 15 euro per aandeel verhandeld. De koers kan nog verder dalen als het fonds uit de Duitse beursindex DAX 30 wordt gestoten. Iedere gegadigde voor het belang van WestLB zou dus een flinke premie moeten betalen.

De bank is er duidelijk van overtuigd zo'n premie te kunnen binnenhalen. Maar wat is de feitelijke waarde van Tui voor eventuele gegadigden? Als ieder van de bedrijfsonderdelen op eigen benen zou staan en verhandeld zou worden op hetzelfde niveau als vergelijkbare bedrijven, zou Tui's hoteldivisie 1,4 miljard euro waard kunnen zijn, zijn reisdivisie 2,8 miljard euro en zijn transportdivisie 2 miljard euro. Dat is in totaal 6,2 miljard euro. Trek daar de nettoschuld en de tekorten bij het pensioenfonds vanaf en de beurswaarde van Tui bedraagt 2,9 miljard euro, ofwel 16 euro per aandeel. Dat is minder dan de waarde die in de boeken van WestLB staat.

Uiteraard zouden de hotel- en reisdivisie van Tui aanzienlijk meer waard kunnen zijn voor een concurrent die synergievoordelen kan behalen. De meeste potentiële gegadigden die tot nu toe zijn genoemd – de Spaanse hotelketens Barcelo, Sol Melia en NH Hoteles – zijn wellicht bereid een premie te betalen voor Tui's hoteldivisie en misschien zelfs voor zijn reisdivisie, omdat het vervoeren van passagiers naar Spaanse hotels en het organiseren van uitstapjes voor deze mensen zinvol lijkt.

Het probleem is dat bijna eenderde van Tui bestaat uit een transportdivisie met weinig mogelijkheden voor synergieën met hotel- en reisorganisaties. Deze divisie, Hapag-Lloyd, is al een tijdlang te koop. Tui overweegt nu een beursgang van het bedrijf. Maar als dat gebeurt, wordt de divisie tegen een korting in plaats van tegen een premie verkocht. Ieder zelfstandig reis- of hotelconcern zou een premie voor Tui als geheel moeilijk kunnen rechtvaardigen. En hoewel een consortium dat een hotel- en een transportdivisie omvat Tui zou kunnen opsplitsen om de waarde van de losse bedrijfsonderdelen tot zijn recht te laten komen, is het moeilijk te begrijpen waarom een transportconcern dan niet eerder heeft blijk gegeven van zijn belangstelling voor Hapag-Lloyd.

Onder redactie van Hugo Dixon.

Voor meer commentaar: zie www.breakingviews.com.

Vertaling Menno Grootveld.