De kille zomer van de wereldeconomie (Gerectificeerd)

Plotseling loopt de barometer van de internationale conjunctuur terug. Vertoont de wereldeconomie tijdelijk een beurse plek, of wordt het een hardnekkige zweer?

Een soft spot wordt het genoemd, een weke plek op de route naar langdurige en voorspoedige economische groei. Dat er de laatste weken iets lijkt te haperen in de wereldeconomie is evident. Maar hoe consistent is de terugloop van de economische activiteit, waar steeds meer tekenen op wijzen, nu eigenlijk?

De zomer van 2003 staat te boek als de periode waarin de wereldeconomie eindelijk leek af te rekenen met het magere begin van de nieuwe eeuw. De Amerikaanse recessie was al achter de rug. In Europa wezen de indicatoren weer omhoog. Nederland bleek in het in juli begonnen derde kwartaal van vorig jaar voor het eerst weer een positieve kwartaalgroei te hebben doorgemaakt. En in Japan werd het ondenkbare bereikt: 2003 gaf het startschot voor een sprong in de economische groei die begin dit jaar een tempo van 6 procent bereikte. Daarmee maakte de Japanse economie een einde aan ruim tien jaar van onderprestatie. De economie van China stoomde intussen door, en de oplevende vraag in het westen zorgde ook voor de overige Aziatische landen voor een toenemende economische activiteit.

Geen wonder dat het Internationaal Monetair Fonds (IMF) begin dit jaar zei dat de wereldeconomie er in twee decennia niet zo goed had voorgestaan. Eind goed al goed: de gevolgen van de zeepbel op de beurzen en de overbestedingen, die eind vorige eeuw waren aangezien voor een Nieuwe Economie, waren achter de rug.

De zomer van 2004 lijkt nu een even significant keerpunt te worden als die van vorig jaar. Zij het dat het nu een sluimerend pessimisme is dat tot leven is gewekt. Wanneer begon dat? Er waren een maand of wat geleden al wat tekenen. Veel conjunctuurvoorspellende indicatoren, met name die van de club van rijke industrielanden, de OESO, gaven al aan dat het momentum in de wereldeconomie aan het teruglopen was. Maar deze zogeheten voorlopende indicatoren zijn, ook al wijzen zij naar de toekomst, het product van het verleden. De gebleken correlaties waarop zij gebaseerd zijn kunnen zijn veranderd, zodat het wachten bleef op een daadwerkelijke bevestiging van de naderende soft spot.

Die bevestiging kwam twee weken geleden. De werkgelegenheidsgroei in de Verenigde Staten bleek, met 32.000 in juli, ver achter te zijn gebleven bij de verwachtingen, en ook de werkgelegenheidsgroei van de maanden daarvoor werd neerwaarts bijgesteld. Sindsdien kwamen de groeicijfers over het tweede kwartaal binnen, en de uitslag viel tegen. De Verenigde Staten vielen terug naar een groeitempo van 3 procent. Japan moest terug van 6 procent naar 1,7 procent in het tweede kwartaal – tegen een verwachte 4,1 procent. De eurolanden groeiden samen 2 procent (evenals de cijfers voor Japan en de VS geprojecteerd op jaarbasis), en ook dat was minder dan verwacht.

Nu staan er tegenover de baaierd aan gegevens die wijzen op een vertraging in de economische groei ook genoeg cijfers die juist een gunstig beeld blijven geven. Juist daarom lopen de meningen in de wereldwijde analistengemeenschap wijd uiteen. Ian Harwood van Dresdner Kleinwort Wasserstein, een van de beste macroanalisten van de laatste jaren, hamert al maanden op een forse groeivertraging in de tweede helft van dit jaar. Hij heeft de raming van de Amerikaanse economische groei in heel 2004 staan op 4,4 procent, maar voorziet voor 2005 nog maar 2,6 procent. Gail Fosler, de topeconoom van de Conference Board in New York die wordt beschouwd als een van de beste voorspellers voor de Amerikaanse economie, gaat echter uit van 5 procent voor 2004 en 4,8 procent voor 2005.

Er zijn, met name voor de opmaat naar volgend jaar, dus reusachtige verschillen van inzicht. Waar ligt dat aan? In wezen gaat het om twee onzekerheidsfactoren, die overigens in belangrijke mate met elkaar samenhangen: (geo)politieke risico's en het aflopen van de grootscheepse stimulering van de Amerikaanse economie in de afgelopen jaren.

Om met dat eerste te beginnen: de belangrijkste datum van 2004 is zonder twijfel 4 november, de dag waarop de Amerikanen naar de stembus gaan. Niet alleen omdat het verwachte beleidsverschil tussen de zittende Republikein Bush en zijn Democratische uitdager Kerry groot is. De nervositeit in de aanloop naar de verkiezingen loopt bij voorbaat al op. De terroristische aanslagen in Madrid daags voor de verkiezingen in Spanje zorgen er voor dat het risico op een herhaling in de VS nu als levensgroot wordt ervaren. Een concreet voorbeeld is de waarschuwing van het Amerikaanse ministerie van Binnenlandse Veiligheid dat financiële instellingen in New York en Washington op de hitlist van terroristen staan. De jaarvergadering van het IMF en de Wereldbank in Washington, gepland voor 2 oktober, belooft een van de zwaarst beveiligde ooit te worden.

In de aanloop naar 4 november zullen beleggers en ondernemers weinig risico willen nemen. Op de internationale effectenbeurzen is dat merkbaar. Ondanks een verbetering van de bedrijfswinsten, herstellen de koersen.

[vervolg WERELDECONOMIE: pagina 20]

WERELDECONOMIE

Bepantsering economie vertoont roestplekken

[vervolg van pagina 19]

Deze week zakte de Dow-Jonesindex een paar dagen onder de 10.000 punten, en in Amsterdam is het herstel van de AEX-index volledig weggevaagd. Beleggers zijn niet bereid om aandelen hoger te waarderen, en zij brachten dit jaar hun waarderingen zelfs gaandeweg terug. Een aandeel is tenslotte weinig anders dan een recht op een toekomstige stroom van bedrijfswinsten. Hoe ongewisser die toekomst, hoe minder vast er op die winsten kan worden gerekend.

Een belangrijke ontwikkeling die met de politieke onzekerheid samenhangt is de prijs van ruwe olie. Gisteren brak een vat West Texas Intermediate, de Amerikaanse standaard, door de grens van 48 dollar per vat. Noordzee-Brent olie, de standaard voor Europa en internationaal het meest gangbaar, ging door de 44 dollar per vat. Harwood van Dresdner Kleinwort Wasserstein rekent voor dat een structureel hoge olieprijs van 40 dollar per vat de Verenigde Staten een economische groei kost van 0,7 procent over de eerstvolgende twee jaar. Europa verliest eenzelfde percentage aan economische groei, Groot-Brittannië 0,4 procent. Aziatische landen zijn nog slechter af, met een verlies van 1,2 procent groei.

Over de oorzaken van de gestegen olieprijs is een fel debat gaande. Vraag en aanbod spelen daar een rol bij, waarbij de – door onderinvesteringen in het verleden – beperkte productiecapaciteit van de OPEC-landen vaak als aanbodsbeperking wordt aangewezen. Aan de vraagkant is het met name de opkomst van China die in verband wordt gebracht met een structureel grotere dorst naar olie die de prijs opdrijft. Evengoed speelt ook hier de politiek een rol. Aanslagen in Irak verzoorzaken het gevoel dat op een structurele bijdrage van de Iraakse olieproductie aan het bevredigen van de wereldwijde vraag niet al te veel mag worden gerekend, en al helemaal niet in de aanloop naar de Amerikaanse verkiezingen. De aanloop naar, en de onenigheid na de uitslag van het referendum over de Venezolaanse president Hugo Chávez van afgelopen zondag spelen mee – Venezuela zorgt voor 5 procent van de dagelijkse wereldwijde olieproductie. Daarbij komt de angst voor een aanslag op oliefaciliteiten in Saoedi-Arabië, 's werelds grootste producent.

Daarnaast zijn er tal van andere argumenten: bijvoorbeeld kleiner dan gedachte voorraden in de Amerikaanse raffinageketen. En als al het andere faalt, zijn er altijd nog de speculatieve beleggingsfondsen, de hedge funds, die de schuld van de hoge olieprijzen krijgen toegeschoven.

In dat laatste argument zit overigens meer dan een kern van waarheid. Want waar komt al het geld vandaan dat de prijzen opdrijft? De laatste weken is er een hevige discussie gaande over de verklaring die de Amerikaanse Harvard-econoom Jeffrey Frankel geeft. Frankel legt een rechtstreeks verband tussen de hoge prijs van grondstoffen, waaronder vooral olie, en een wereldwijd overschot aan geld dat is veroorzaakt door het Amerikaanse monetair-economische beleid van de laatste jaren.

Meteen na de eerste tekenen van economische verzwakking in begin 2001, verlaagden de Amerikaanse centrale banken onder leiding van Alan Greenspan de rente ongekend ver en snel, tot uiteindelijk 1 procent. Dat is de laagste rente sinds het begin van de jaren zestig. De bedoeling was om de Amerikaanse economie aan te zwengelen en te behoeden voor een al te hevige recessie die zou volgen op de deconfiture van de Nieuwe Economie. Dat is tot nu toe gelukt, zij het met paardenmiddelen. Het begrotingssaldo van de Amerikaanse overheid ging intussen onder de nieuwe president Bush van een overschot van 2,4 procent naar een tekort van meer dan 4 procent, mede als gevolg van de oorlog in Irak.

Deze grootschalige monetaire en budgettaire stimulering leidde er inderdaad toe dat de Amerikaanse recessie verbluffend kort en ondiep was. Maar hij ging wel ten koste van een oplopend spaartekort in de VS. Spaartekorten moeten worden aangevuld uit het buitenland, en het tekort op de Amerikaanse betalingsbalans is inmiddels oplopen tot tegen de 5 procent op jaarbasis – en stijgt nog steeds.

Gevolg is dat, door de zowel noodzakelijke als spotgoedkope creatie van dollars, er een wereldwijde liquiditeitsvloed is ontstaan die vooral zichtbaar is in de deviezenreserves van Aziatische landen als China en Japan. Het laag houden van de eigen munten ten opzichte van de fragiele Amerikaanse dollar vergt via allerlei omwegen hoe dan ook een flinke geldcreatie.

Geld dat niets te doen heeft is gevaarlijk. Het kruipt vaak in de prijzen van goederen en diensten, en veroorzaakt zo de huis-, tuin- en keukeninflatie die iedereen kent. Of het vindt zijn weg naar de prijzen van activa, zoals aandelen, obligaties en grondstoffen als olie. Dat laatste is volgens Frankel, en overigens een groeiend aantal anderen, het geval.

Het ligt voor de hand dat olie onderhevig is aan alle bovengenoemde factoren tegelijk: een verhoogde risicoperceptie zorgt voor een hogere olieprijs, die toch al naar boven neigde door onzekerheid over de verhouding tussen vraag en aanbod. De wereldwijde geldvloed verschaft de gelegenheid om de prijs inderdaad op te drijven.

Of de olieprijs nu een reëel of een monetair fenomeen is, feit blijft dat het Amerikaanse rente- en begrotingsbeleid ook los van de olie een factor is bij de soft spot in de wereldeconomie. Want hoe lang houden de Amerikanen hun rol als motor van de wereldeconomie nog vol? Zowel Japan als de eurolanden zijn in dit stadium van hun economisch herstel voor een belangrijk deel afhankelijk van de export. Het spiegelbeeld is dat de `laatste afzetmarkt', de Verenigde Staten, er een fors handelstekort op moet nahouden. Dat bleek vorige week, toen het Amerikaanse handelstekort over juli veel hoger bleek dan verwacht en op weg is naar meer dan 600 miljard dollar in 2004. Olie-import telde daar natuurlijk in mee, maar ook zonder die factor kwam het handelstekort onverwachts hoog uit.

Het tijdperk van stimulering loopt intussen af. Bush heeft al aangekondigd het begrotingstekort weer te zullen intomen. Maar details komen wijselijk pas in januari, wanneer de verkiezingen achter de rug zijn. Wie in dat licht bezien in het Witte Huis komt, is om het even. Zonder maatregelen loopt het tekort zo uit de hand, dat zowel Bush als Kerry niet onder bezuinigingen uit zal komen.

Het effect van de belastingverlaging van 2003 is inmiddels aan het wegebben. En de herfinanciering van woninghypotheken en andere leningen, die Amerikanen door de lage rente extra koopkracht gaf, is aan het verzadigen. Omdat de inflatie omhoog gekropen is, hebben de centrale banken inmiddels de rente al weer tweemaal moeten verhogen, tot 1,5 procent. Dat blijft laag, maar uit de taal van Greenspan valt af te leiden dat de rente verder zal worden opgeschroefd. Op de financiële markten wordt gerekend op 2 procent eind dit jaar en op meer dan 3 procent eind 2005.

Zodra de stimulering van de belastingverlaging en de goedkope leningen wegvalt, is het de vraag in hoeverre de Amerikaanse consument zijn bestedingen op peil kan houden, laat staan verder kan doen toenemen.

Zwartkijken is makkelijk, en er zijn in het verleden wel meer positieve verrassingen geweest. Intussen zorgen de gestegen woningprijzen in de VS wel voor een stootkussen in de koopkracht, en er valt, gezien de sterke autoverkopen in juli, nog weinig te merken van een dramatische bestedingsval.

Toch betekent het einde van de Amerikaanse stimulering dat Europa en Azië meer dan in de afgelopen jaren afhankelijk zullen zijn van hun eigen binnenlandse vraag, in plaats van de export. Temeer omdat niemand weet wat de Amerikaanse dollar zal gaan doen. Bezwijkt de munt alsnog onder het enorme betalingsbalanstekort, dan zal het buitenland per werkdag ruim 2 miljard dollar naar de VS moeten sturen? Die profetie is al sinds 1998 aan de gang, en tot nu toe is de schade nogal beperkt. Bovendien gelooft een van de beste valuta-analisten van dit moment, Stephen Jen van Morgan Stanley, helemaal niet in een dollarval. Gewone munten zouden inderdaad al lang bezweken zijn, stelt hij. Maar voor de dollar gelden nu eenmaal andere wetten.

Mocht de dollar toch bezwijken – als gevolg van druk van de valutamarkt of als gevolg van een welbewuste Amerikaanse politiek om de economische groei aan de gang te houden – dan zijn Europa en Azië op zichzelf aangewezen. Zijn zij al zo ver? Dat is de vraag. De binnenlandse bestedingen zouden daarvoor fors moeten aantrekken, en daarvoor is het misschien vroeg.

Zo zijn er twee scenario's te schetsen. Het eerste is dat de weke plek van nu vergelijkbaar is met andere perioden van lichte terugval tijdens een aantrekkende conjunctuur. Dat speelde zowel halverwege de jaren tachtig als de jaren negentig, waarna in beide gevallen nog een flinke periode van voorspoed volgde. Een `groeirecessie' wordt dat genoemd.

Het tweede scenario is aanzienlijk zwarter. Zou het zo kunnen zijn dat de echte reactie op het instorten van de Nieuwe Economie door alle rente- en begrotingsmaatregelen niet is geneutraliseerd, maar enkel is uitgesteld? Vaststaat dat een nieuwe schok niet goed meer kan worden opgevangen. De rente kan nauwelijks meer terug omlaag. De begrotingen in de VS, Japan en Europa zijn al te veel in het rood.

De kwetsbaarheid van het westen wordt, sinds de terroristische aanslagen van drie jaar geleden in New York en Washington, voornamelijk geschetst in termen van veiligheid. Maar ook in financiële en economische zin is de bepantsering lang niet wat hij zou moeten zijn. De zomer van 2004 toont de roestplekken meedogenloos aan.

Rectificatie

Wereldeconomie

Aan het eind van het eerste deel van het artikel De kille zomer van de wereldeconomie (21 augustus, pagina 19) is het woordje 'niet' weggevallen. Bedoeld was: Ondanks een verbetering van de bedrijfswinsten herstellen de koersen niet. Als datum voor de Amerikaanse presidentsverkiezingen wordt 4 november genoemd. Dat moet 2 november zijn.