Beursgang Pages Jaunes geen eitje

De banken die de beursgang van Pages Jaunes begeleiden, lopen het risico hun vergoedingen mis te lopen als het bedrijf een lagere waardering krijgt dan zij hadden aangegeven. Toch heeft dat ze er niet van weerhouden de aandelen van de Gouden Gids-divisie van France Telecom tegen een nogal magere korting in de markt te zetten.

Pages Jaunes is een solide bedrijf dat het verdient verhandeld te worden tegen een premie ten opzichte van zijn Britse branchegenoot Yell en op gelijke hoogte met de Spaanse branchegenoot TPI. Op de thuismarkt van Yell, dat een paar jaar geleden naar de beurs werd gebracht door een aantal participatiemaatschappijen, zijn de prijzen immers aan een limiet gebonden, terwijl de expansie van dat bedrijf in de Verenigde Staten een riskante aangelegenheid is. En ook al is zowel Pages Jaunes als TPI dominant op de thuismarkt, het Franse concern heeft van de twee de hoogste winstmarges.

Daar staat tegenover dat Pages Jaunes een ondoelmatige balans heeft: anders dan de beide concurrenten heeft het bedrijf helemaal geen schulden. En hoewel het meer zou kunnen lenen, beschikt het niet over reserves waarvan de opbrengsten aan de aandeelhouders kunnen worden uitgekeerd. Ook heeft het geen belastingtechnisch slimme manier kunnen bedenken om zulke reserves te creëren. Deze kapitaalstructuur beperkt zodoende de relatieve premie die Pages Jaunes zou verdienen.

Aan de onderkant van de marge die wordt gehanteerd voor de uitgiftekoers zou voor Pages Jaunes, op basis van de voor volgend jaar verwachte koers-winstverhouding, een korting van 5 tot 10 procent gelden ten opzichte van de andere twee Gouden Gids-uitgevers. Hoewel er dus sprake is van de gebruikelijke korting bij een beursgang, is die in dit geval vrij bescheiden. Dat is ook precies de bedoeling van France Telecom, want Pages Jaunes is nu nog eigendom van zijn aandeelhouders, die zich bij een forsere korting bekocht zouden voelen.

Dit betekent niet dat de transactie in gevaar is. France Telecom kan ook op andere manieren de koers beïnvloeden, door te variëren met de omvang van de uitgifte en met het deel daarvan dat aan kleine beleggers wordt aangeboden.

Maar de vergoedingsregeling die met de begeleidende banken is afgesproken, wordt er wel interessanter door. Die was bedoeld om de banken ervan te weerhouden Pages Jaunes een te hoge waardering te geven, in een poging de beursgang naar zich toe te trekken. Waarschijnlijk geloven de banken die de uitgifte van de Pages Jaunes-aandelen verzorgen werkelijk in de koersmarge die zij hanteren, omdat hun vergoedingen daarvan afhangen. Maar ze kunnen er nog wel eens een harde dobber aan hebben.

Onder redactie van Hugo Dixon. Voor meer commentaar: zie www.breakingviews.com. Vertaling Menno Grootveld.