Voor moedige belegger is Yukos goedkoop

De aandelen van het Russische olieconcern Yukos zijn ofwel verbazingwekkend goedkoop, ofwel behoorlijk duur. Uiteindelijk bepaalt het Kremlin hoe het werkelijk zit.

De jongste gerechtelijke uitspraak, die Yukos dwingt tot het betalen van 3,4 miljard dollar aan belastingen, verhoogt zeker het risico van een bankroet. Maar niet vanwege de feitelijke som – alleen daarvan zal Yukos niet failliet gaan. Om te beginnen hoeft Yukos dat bedrag niet onmiddellijk op tafel te leggen. En gezien de hoge olieprijs, plus de 800 miljoen dollar die het in kas heeft, moet het concern genoeg geld achter de hand hebben om de rekening eind dit jaar te kunnen betalen. Het is immers in staat een vrije kasstroom van 400 miljoen dollar per maand te verwezenlijken.

Maar het risico bestaat dat de regering, waarvan alom wordt aangenomen dat zij achter de jongste druk op Yukos zit, zal eisen dat het concern eerder over de brug komt. En er zijn nog meer risico's. De huidige belastingaanslag heeft slechts betrekking op het jaar 2000. Als het ministerie voor de jaren 2001- 2003 soortgelijke claims in petto heeft, kan de totale aanslag ergens tussen de 6 en de 10 miljard dollar uitkomen. Maar zelfs dat zou niet zo'n groot probleem voor Yukos mogen vormen als het gefaseerd mag betalen en een deel van zijn belang van 92 procent in Sibneft, dat 12 miljard dollar waard is, te gelde mag maken. Dat hangt waarschijnlijk ook weer af van wat de regering beslist.

Het lot van Yukos lijkt dus stevig in de handen te liggen van het Kremlin. Het is moeilijk voorstelbaar dat de Russische president Poetin een van Ruslands populairste bedrijven het faillissement in zou willen drijven. Poetin heeft tenslotte publiekelijk gezegd dat hij er geen belang bij heeft de levensvatbaarheid van Yukos te bedreigen. Zo ver hoeft hij ook niet te gaan om voormalig Yukos-topman Mikhail Chodorkovsky, die op het punt staat berecht te worden wegens fraude en belastingontduiking, ten voorbeeld te stellen. Een veroordeling en het confisceren van het aandelenbezit van Chodorkovsky zou meer dan genoeg zijn.

Wat houdt dit alles in voor de aandelenkoers? Als we aannemen dat Yukos wordt gedwongen 8 tot 10 miljard dollar aan belastingen te betalen, zou de koers volgens schattingen van zakenbank Morgan Stanley 11 dollar per aandeel bedragen. Dat is 37 procent méér dan de huidige koers van 8 dollar per aandeel. En na de vrije val van Yukos wordt het concern tegen een nóg grotere korting ten opzichte van zijn Russische branchegenoten verhandeld, ondanks zijn lagere kosten en de betere controle op zijn kapitaaluitgaven.

Zelfs als het concern failliet gaat en een curator alle bezittingen moet verkopen, zijn de aandelen nog steeds ondergewaardeerd. In het slechtst denkbare scenario bedraagt de optelsom van de waarde van de diverse bedrijfsonderdelen volgens schattingen van analisten van de Deutsche Bank ongeveer 10,25 dollar per aandeel.

Voor de moedige belegger zijn de Yukos-aandelen een koopje.

Onder redactie van Hugo Dixon. Voor meer commentaar: zie www.breakingviews.com. Vertaling Menno Grootveld.

    • Fiona Maharg-Bravo