De mythen van de huizenmarkt in Groot-Brittannië

`Land, met name in Engeland, is ongetwijfeld het beste onderpand op basis waarvan banken krediet verlenen, omdat grondbezit hier heilig is en land niet kan worden verduisterd of weggevoerd, noch zoals alle andere zaken kan vergaan; daarom is het het veiligste onderpand op aarde...'

Dit zijn de woorden van een anonieme eind-17de eeuwse pamflettist, die van grondbezit de basis van het banksysteem wilde maken. Driehonderd jaar later zijn de dromen van deze schrijver verhoord. Vandaag de dag zijn de voorspoed van het bankstelsel en van de economie in haar geheel grotendeels afhankelijk van grondbezit als onderpand. Toch is dit onderpand bij lange na niet zo betrouwbaar als hypotheekbankiers, zowel vroeger als nu, graag zouden willen geloven.

De afgelopen jaren is er steeds meer gesproken over een zeepbel op de huizenmarkt. Dat is begrijpelijk, want de huizenprijzen in het Verenigd Koninkrijk zijn de pan uit gerezen. De verhouding tussen de huizenprijzen en de inkomens – het equivalent van de koers-winstverhouding op de aandelenmarkten – blijft naar nieuwe hoogten klimmen. Een huis in Kensington werd onlangs verkocht voor 70 miljoen pond, een wereldrecord voor een huis in de stad. Omdat ze teleurgesteld zijn door de inzinking van de aandelenkoersen tijdens de beursmalaise zijn veel beleggers overgestapt naar de huizenmarkt. De markt voor te verhuren koophuizen draait in het hele land op volle toeren. Gezien de huidige inflatie van de huizenprijzen kan een onroerendgoedspeculant, die is begonnen met een lening van 80 procent, zijn geld in anderhalf jaar verdubbelen.

De argumenten die worden gebruikt ter rechtvaardiging van de bloeiende huizenmarkt lijken verdacht veel op de argumenten die werden aangevoerd ter verklaring van de ongehoorde groei van de aandelenmarkt eind jaren negentig. Vijf jaar geleden werd de slogan `Aandelen voor de Lange Termijn' de bezweringsformule voor het beleggerspubliek. Vandaag de dag beweren beleggers in voor de verhuur bestemd onroerend goed dat de huizenmarkt op de langere termijn de beste belegging is. Algemeen wordt aangenomen dat die markt weinig risico's oplevert, ondanks het feit dat de huizenprijzen in Groot-Brittannië sinds 1950 op vier momenten zijn gedaald. In het verleden was een overdreven vertrouwen in de huizenmarkt een voorbode van naderende rampspoed. In Japan werd eind jaren tachtig algemeen aangenomen dat de huizenprijzen alleen maar zouden blijven stijgen. Maar nadat de huizenmarkt in 1991 zijn piek bereikte, daalden de prijzen twaalf jaar lang, waardoor 80 procent van de waarde in rook opging.

Vijf jaar geleden werd ons verteld dat de aandelenkoersen stegen doordat de premie op het beleggen in aandelen omlaagging. Aandelen zouden veiliger zijn geworden doordat de economie een tijdperk van grenzeloze voorspoed was binnengetreden. Toen de Britse minister van Financiën Gordon Brown onlangs op een IMF-bijeenkomst werd gewaarschuwd dat de Britse onroerendgoedprijzen en de daarmee samenhangende hypotheekschulden buitensporig hoog waren, haalde hij hetzelfde argument van stal. De hogere prijzen zouden worden gerechtvaardigd door de economische stabiliteit die New Labour het land had gebracht. De Bank of England is kort geleden met een rapport gekomen, waarin wordt beweerd dat de huizenprijzen zijn gestegen omdat de risicopremie op huizenbezit is gedaald.

Bij nadere beschouwing blijkt dat de luid bejubelde economische stabiliteit van tegenwoordig, net als de Nieuwe Economie van de jaren negentig, een gevolg is van de stijgende prijzen en niet de oorzaak ervan. De economie bloeide eind jaren negentig dankzij de golf bedrijfsinvesteringen die gepaard ging met de beurshausse. Sindsdien is de economie geschraagd door consumentenbestedingen, gefinancierd met hypothecaire leningen, met dank aan de bloeiende huizenmarkt. Er wordt ons ook voorgehouden dat de huizenmarkt niet zal instorten, omdat de Bank of England die inzinking zou verhinderen en in reactie op een eventuele crisis de rente zou verlagen. Ook dit argument lijkt sterk op de bewering van eind jaren negentig dat de Federal Reserve (het stelsel van Amerikaanse centrale banken, kortweg Fed) snel zou ingrijpen om te voorkomen dat de aandelenmarkt zou instorten. Maar toen er een eind kwam aan de beurshausse, bleek de Fed niet bij machte om te verijdelen dat de aandelenkoersen drie jaren achtereen zouden dalen. De beurshausse werd aangedreven door de snelle groei van de bedrijfsschulden. Zij die meenden dat bedrijven zich te diep in de schulden staken, kregen te horen dat er niets aan de hand was, want in vergelijking met de marktwaarde waren de bedrijfsschulden niet hoog. Vandaag de dag wordt op dezelfde wijze betoogd dat de huishoudens ondanks de groeiende schuldenlasten niets te vrezen hebben, omdat de huizenprijzen nog harder zijn gestegen dan de schulden. Toch wordt de dragelijkheid van de schuldenlast uiteindelijk bepaald door de kasstroom en niet door het onderpand van overgewaardeerde bezittingen. Toen de beurszeepbel uiteenspatte, merkten veel bedrijven – met name die in de vroegere groeisectoren, zoals telecom – dat hun schulden te hoog waren in vergelijking met hun winsten.

De optimisten beweren dat de huizenmarkt door fundamentele economische factoren wordt aangedreven, zoals de vraag naar nieuwe huizen. Maar als die vraag vooral zou uitgaan naar huizen om te bewonen en niet zozeer naar huizen om mee te speculeren, dan zouden de huren samen met de huizenprijzen stijgen. In feite lieten de huurstijgingen de afgelopen jaren te wensen over en is het rendement op huurwoningen gedaald. Evenmin vormen de stijgende huizenprijzen een weerspiegeling van de stijgende inkomens. De inkomensgroei is de afgelopen jaren tegengevallen en het persoonlijk besteedbaar inkomen is vorig jaar na belastingverhogingen feitelijk zelfs gedaald. De hogere huizenprijzen zijn gerechtvaardigd, aldus Gordon Brown tegenover het IMF, door de daling van de rente. Huizen zijn nu betaalbaarder dan vroeger. Hetzelfde argument werd eind jaren negentig tot vervelens toe herhaald: de koers-winstverhouding van de aandelenmarkt steeg, doordat de rente daalde. Toch gaat deze redenering voorbij aan het feit dat de dalende rente eveneens een voorbode is van een daling van de toekomstige inkomensgroei, zowel voor bedrijven als voor individuen. In theorie zou een dalende nominale rente niet hoeven te leiden tot hogere prijzen, noch voor aandelen, noch voor huizen. Hoewel huiseigenaren de huidige hypotheeklasten wellicht dragelijker vinden, zullen ze ook merken dat de inflatie hun uitstaande schulden niet meer zo snel uitholt als vroeger. En omdat ze meer schulden op zich hebben genomen dan ooit tevoren, zijn de huishoudens extra gevoelig voor stijgende rentelasten.

Kortom: de argumenten die vandaag de dag worden aangevoerd ter rechtvaardiging van de hoge huizenprijzen, zijn zwak, net als de argumenten voor de hoge aandelenkoersen van het afgelopen decennium. Op dit moment zijn de Britse huizenprijzen in vergelijking met de inkomens zo'n 25 tot 40 procent hoger dan de langjarige trend. Na iedere eerdere hausse op de huizenmarkt zijn de prijzen teruggezakt naar dat gemiddelde niveau. Ik zie geen reden om te veronderstellen dat dat deze keer anders zal zijn.

Vertaling Menno Grootveld.