Een tijdbom onder de beurzen

Aandelen moesten deze week ver terug. Olie? Irak? Kan zijn, maar de werkelijke oorzaak voor de malaise aan de beurs ligt op de obligatiemarkten.

Hoe maak je in tijden als deze moeiteloos een jaarrendement van dertig procent? Eenvoudig: je leent Amerikaanse dollars tegen een geldmarktrente van iets meer dan 1 procent, en belegt vervolgens in langer lopende obligaties met een effectieve rente van 4 procent. Een belegger met een eigen vermogen van 50 procent van zijn balanstotaal maakt op die manier 7,8 procent op zijn eigen vermogen. De hefboomwerking op het vermogen is doorslaggevend: een bank met een eigen vermogen van 10 procent zou jaarlijks 35 procent rendement maken – als die bank zijn hele hebben en houden in deze handel zou steken.

Dat laatste mag natuurlijk niet: toezichthouders letten er scherp op of de verplichtingen van de bank een zelfde looptijd hebben als de uitzettingen. Banken hebben daar enige speling in, maar niet veel. Dat is anders voor beleggingsfondsen, en vooral de hedge funds.

Geschat werd deze week dat deze speculatieve fondsen een gezamenlijk eigen vermogen van 1000 miljard dollar. Wie er van uit gaat dat zij op basis van dat vermogen veel bijlenen, komt op een financiële slagkracht die bijzonder fors is. Daar moeten sommige zakenbanken bij worden opgeteld, die zich in de praktijk als hedge fund gedragen.

Het zal duidelijk zijn dat veel geld is gaan zitten in wat de `carry trade' heet – kortlopend en dus goedkoop lenen, en dan langlopend en tegen een hogere rente beleggen. Carry trades zijn er in alle soorten en maten. Niet alleen zijn staatsobligaties het beleggingsdoel, maar ook bedrijfsobligaties, hypotheekobligaties en obligaties van ontwikkelings- en nieuwe industriële landen in latijns-Amerika, Azië en Oost-Europa. Die geven een hogere rente dan veilig staatsschuldpapier. De enorme vraag die uitging van de carry traders heeft meegeholpen de koersen van obligaties op te stuwen, en dus hun effectieve rente naar beneden. Beleggers zijn dan ook gaan zoeken naar hoger renderende obligaties, en hebben het renteverschil tussen riskante en veilige obligaties de afgelopen anderhalf jaar tot een minimum ineengedrukt.

Carry trades zijn niet zonder risico. De koersen van de obligaties waarin is belegd kunnen dalen. Of de kortlopende rente kan gaan stijgen. Angst voor dat laatste speelt de laatste tijd op.

De Amerikaanse economie groeit voorspoedig. Zó voorspoedig dat verwacht wordt dat de Amerikaanse centrale banken al snel hun kortlopende rente zullen opschroeven vanaf de huidige 1 procent. Nu ook de olieprijs een recordhoogte bereikt, wordt de angst voor een oplevende inflatie alleen maar groter. De Amerikaanse centrale banken hebben na hun laatste vergaderingen hun taal steeds meer gewijzigd. Nog begin dit jaar heette het dat de rente voorlopig laag zou blijven – hetgeen de carry traders enkel verder aanspoorde. Maar langzamenhand wordt de markt door Washington voorbereid op een rentestijging. De zakenbank Dresdner Kleinwort Benson gaat nu al uit van een rentestap omhoog in juni én in augustis.

Het gevolg is dat de laatste weken steeds meer met kort geld geleende posities op de obligatiemarkt worden afgebouwd. De verkoop van die obligaties drukt de koers, waardoor ook anderen worden aangespoord om voor de zekerheid maar vast te verkopen. Het gevolg: tussen maart en gisteren kelderden de obligatiekoersen zo hard, dat de effectieve rente (die tegengesteld evenredig met de koers van een obligatie beweegt) op tienjaars Amerikaanse staatsobligaties omhoogschoot van 3,7 procent naar 4,85 procent. Voor riskantere obligaties is het effect nog groter: het renteverschil tussen staats- en bedrijfsobligaties, dat twee maanden geleden nog maar 0,35 procentpunt bedroeg, staat inmiddels op 0,55 procentpunt. Europa leidt daarbij nauwelijks een eigen leven. Hoewel er hier weinig reden is een rentestijging te verwachten, liep in navolging van de VS de Duitse tienjaarsrente op van 3,8 procent in maart tot 4,35 procent gisteren.

Probleem is dat niemand weet hoeveel carry trades er nog in de markt zijn, en hoe groot de potentiële verkoopdruk op de obligatiemarkt dus nog is. Misschien is de reactie sinds maart wel overdreven, maar misschien volgt er nog wel een groter bloedbad.

Intussen rommelt het om andere redenen ook al op de obligatiemarkt: met name Chinese en Japanse aankopen steunden de koersen tot voor kort, maar die steun loopt terug. En de grote tekorten op de Amerikaanse begroting doen het aanbod van obligaties in de tussentijd alleen maar toenemen.

Wat heeft dat met aandelen te maken? Alles. De waarderingsmethoden voor aandelen rusten voor een belangrijk deel op een vergelijking van aandelen met het rendmenten (de rente) op staatsobligaties. Nu die rente stijgt, lijken aandelen steeds duurder. En dat kan een drukkend effect geven op de beurskoersen. De AEX-index eindigde deze week op een laagtepunt van nog geen 328 punten, en de Dow-Jonesindex belandde onder de 10.000 punten. Onrust in het Midden-Oosten en de stijgende olieprijs werden geciteerd als belangrijkste oorzaak. Maar in werkelijkheid is het de obligatiemarkt, waar de tijdbom tikt.