Irak is ook op beurs nog niet over

Op de eerste verjaardag van de val van Bagdad valt er op de internationale beurzen niet bijster veel te vieren. Nu het Leger van de Mahdi zich roert, trekken beleggers zich liever even tactisch terug.

Nu de situatie in Irak snel uit de hand loopt, is het een goede gelegenheid om stil te staan bij wat de aanval op Irak een jaar geleden betekende voor de financiële markten. Gisteren was het precies een jaar geleden dat de Amerikanen de controle over Bagdad claimden, en de inmiddels overbekende beelden van het omgetrokken standbeeld van Saddam Hussein de wereld overgingen.

De beurzen hadden destijds een buitengewoon moeilijke tijd. De indices waren, na de desillusie van 2000, al gezakt tot niveaus die tot dan toe voor onmogelijk waren gehouden. Toen de AEX van ruim 700 punten in september 2000 in de zomer van 2002 voor het eerst door de 400 punten zakte, luidden de pensioenfondsen al de noodklok.

In september van dat jaar werd de crisis alleen maar groter, toen ook een terugtocht tot onder de 300 punten mogelijk bleek. Maar de grootste klap moest toen nog komen. Op 12 maart 2003, een week voor het begin van de aanval op Irak, kelderde de AEX naar 217,80 punten en sloot op 218,40. Van alle papieren rijkdom in de internet en telecomhype was op dat moment niet meer dan dertig procent over.

Dat verbeterde wat toen de Amerikaans-Britse aanval succesvol bleek. De beurskoersen in Europa staan, met de Amsterdamse AEX-index op 350 punten, inmiddels weer op het niveau van begin 2003. En dan hebben ze ook nog een tussentijdse stijging van de euro met zo'n 12 procent tegenover de dollar geïncasseerd. Toch hebben de aandelenprijzen de grootste moeite om een duurzaam herstel te laten zien. Ze zijn goedkoop en duur tegelijk.

Zijn ze goedkoop? Ja, voor wie de 700 punten van september 2000 nog steeds als mentaal ijkpunt neemt. Wie zich bedenkt dat de AEX-index (teruggerekend naar euro's) in mei 1997 ook al op een niveau van rond de 350 punten stond, kan wellicht moeilijk accepteren dat er per saldo, en gemiddeld, met de koersen al zeven jaar lang niets is gebeurd. Dat geldt ook voor de maatstaf van het dividendrendement. Dat bedraagt op dit moment 3,57 procent.

Zelfs nu de beurzen in ieder geval hersteld zijn van de klap van vorig jaar, bedraagt het dividend nauwelijks minder dan het rendement op een tienjarige staatslening. Dat is, zoals op bijgaande grafiek te zien is, uitzonderlijk. Het uitgekeerde dividend als percentage van de koers bedraagt nu bij bijvoorbeeld Koninklijke Olie 4,4 procent. Dat bij ABN Amro zelfs 5,1 procent.

Bedrijven zijn dit jaar al iets minder van hun winst als dividend uit gaan keren. De pay out, dat deel van de winst per aandeel dat als dividend wordt uitgekeerd, bedraagt nu gemiddeld 50 procent. In 2003 was dat nog 55 procent. Als zij de pay out van vorig jaar zouden hebben gehandhaafd, zou het dividendrendement de rente op staatsleningen nu nog steeds hebben overstegen. Ook tal van andere maatstaven, waarbij staatsleningen tegen de bedrijfswinsten en koersen worden afgezet, wijzen op een goedkope markt.

Evengoed zijn aandelen duur. De gemiddelde koers-winstverhouding in Amsterdam is tegen de 15. Dat is veel lager dan een paar jaar geleden maar, let wel, nog steeds op het niveau van vlak voor de krach van 1987. Ook andere maatstaven, zoals de verhouding tussen de veronderstelde boekwaarde en de beurswaarde van bedrijven, wijzen nog steeds op een dure markt.

Veel van de vuitsregels die uitwijzen dat de markt juist goedkoop is, hangen bovendien af van de laagte van de rente. Het is, met alle liquiditeit die rondgolft op de internationale markten, de vraag of er sprake is van een zeepbel in de obligatiemarkt die de rentevoeten daar kunstmatig heeft verlaagd. Het is ook de vraag of de centrale bank van de Verenigde Staten zijn ultralage rente vroeg of laat niet zal opschroeven.

Hoe dan ook: het kennelijke plafond op de aandelenmarkten is er niet voor niets. Bij een scenario waarin de rente laag blijft, hoort een vertragende economische groei die slecht is voor de bedrijfswinsten. Bij een scenario van ook in Europa doorzettend herstel horen weer hogere rentes, waardoor de aandelenkoersen opeens veel duurder lijken. De uitweg is er natuurlijk wel: een productiviteitsimpuls in Europa zoals zich die in de Verenigde Staten heeft voltrokken. Dat zou leiden tot lage inlatie, en lage rentes bij een toch hogere economische groei.

Maar kunnen beleggers rekenen op de periode van rust en stabiliteit die nodig is om dat tot wasdom te brengen? Niet alleen het vertrouwen van consumenten en ondernemers speelt daarbij een rol. Ook beleggen is – de professionals niet uitgezonderd – tot op zekere hoogte een gevoelszaak. De roerige verjaardag van de Val van Bagdad, het vooruitzicht dat de kwestie-Irak wel eens heel lang kan gaan duren of uit de hand kan lopen, de angst voor meer aanslagen: ze dragen niet bij tot de gemoedstoestand waarin een mens bereid is risico's te nemen. Zolang de animal spirits heersen in de straten van Falluja, Kerbala en Al-Kut, zijn ze op de beurzen niet te vinden.