Belgacom is een solide belegging

De Belgische tandarts uit de beleggersfolklore investeert zijn geld in saaie maar waardevolle beleggingen. Belgacom voldoet aan dat criterium. Voor avontuurlijk ingestelde beleggers valt er weinig eer te behalen aan de beursgang van het Belgische telecomconcern. De aandelen functioneren meer als obligaties, met een hoog rendement en weinig ruimte voor kapitaalvernietiging.

Belgacom bestaat in feite uit twee bedrijven. De divisie voor mobiele telefonie, Proximus, is de duidelijke leider op een markt met drie spelers.

Het bedrijf verwezenlijkt grote winstmarges, terwijl de kapitaaluitgaven op een laag peil kunnen blijven, en heeft weinig gevaar te duchten, afgezien van de toezichthouder. Maar de divisie voor vaste telefonie heeft moeite zijn omzet te beschermen tegen de kabelconcurrenten die zich stevig hebben verschanst in het noorden van het land. Het goede nieuws is dat Belgacoms belang van 75 procent in Proximus meer dan de helft van de bedrijfswaarde vertegenwoordigt. De mobiele activiteiten zouden zich snel genoeg moeten ontwikkelen om de omzetgroei op concernniveau overeind te houden.

De werkelijke zorg voor beleggers is de vraag waaraan Belgacom zijn geld gaat uitgeven. Het management heeft beloofd 50 tot 60 procent van de netto-inkomsten als dividend uit te keren. Dat is mooi, maar niet het hele verhaal. Want Belgacom is, met weinig nettoschuld, ondergekapitaliseerd. Het concern kan geen aandelen meer terugkopen zolang het de 1 miljard euro aan aandelenkapitaal die het al in kas heeft, niet schrapt. Dit heeft geleid tot de vrees dat het management geld zal verspillen aan domme overnames.

Belgacom heeft al eens geflirt met het bizarre idee van een fusie met het Franse Cégétel, zij het dat dat onder het vorige management gebeurde. Maar het nieuwe bestuur onder topman Didier Bellens heeft met zijn standpunt van `zeg nooit nooit' de zorgen niet kunnen wegnemen, hoewel het momenteel niet van plan is grote overeenkomsten te sluiten. Toch zullen beleggers, totdat de aandelen in kas worden geschrapt, vertrouwen moeten hebben in de oordeelkundigheid van het bestuur.

Hoeveel is Belgacom waard? Waarderingen die uitgaan van een optelsom der afzonderlijke bedrijfsonderdelen komen uit op een bedrag tussen de 9 en de 9,5 miljard euro. Maar de voorlopige koersindicatie waardeert het aandelenkapitaal op 8,1 tot 9,3 miljard euro. Het overnamerisico wordt dus gecompenseerd door een beursgangkorting. Bovendien zou Belgacom, op basis van schattingen van het resultaat over 2004, een aantrekkelijk dividendrendement bieden van 5,5 procent. Als gekeken wordt naar de bedrijfswaarde in verhouding tot de verwachte winst, wordt Belgacom verhandeld op 4,4 maal de winst. Dat lijkt aan de lage kant voor een bedrijf dat wordt gedomineerd door zijn mobiele activiteiten – en duidt op de waarde die kan worden geschapen door het percentage vreemd vermogen op de balans op te voeren.

Onder redactie van Hugo Dixon. Voor meer commentaar: zie www.breakingviews.com. Vertaling Menno Grootveld.