Air Liquide op glad ijs

De zojuist door het Franse Air Liquide beklonken transactie ter waarde van 2,7 miljard euro ziet er goed uit – als de deal althans de goedkeuring van de mededingingsautoriteiten kan wegdragen. Door in te stemmen met de overname van de bezittingen van Messer Griesheim in het Verenigd Koninkrijk, de Verenigde Staten en Duitsland verwerft het concern in beginsel voor weinig geld activiteiten die dicht tegen de zijne aanliggen. Maar de overeenkomst tussen deze twee toonaangevende producenten van industriële gassen (zoals helium, koolstofdioxide en argon) zal zeker de aandacht trekken van de toezichthouders in Brussel en Washington. Daarom zal goedkeuring van de transactie waarschijnlijk afhangen van de bereidheid van Air Liquide om een groot deel van zijn aanwinst meteen weer af te stoten – misschien wel meer dan het denkt.

De waarde van de transactie is niet in één oogopslag te vatten. Vergelijkbare bedrijven worden verhandeld op een niveau van 7,6 maal de winst voor rente, belastingen en afschrijvingen (ebitda), terwijl Air Liquide ruim tienmaal dat bedrag betaalt. Het concern heeft de lat voor synergievoordelen betrekkelijk laag gelegd, op 100 miljoen euro. Daarvan zal de ene helft uit kostenbesparingen bestaan en de andere helft voortvloeien uit het gebruik van betere technologie, gezamenlijke inkoop en extra omzet. Stel dat de bezuinigingen haalbaar zijn, maar dat er slechts voor 25 miljoen euro aan synergievoordelen wordt verwezenlijkt. In dat geval betaalt Air Liquide een redelijke overnameprijs van 7,9 maal de ebitda, en als het concern zijn doelstellingen haalt, koopt het de nieuwe belangen zelfs tegen een korting ten opzichte van het sectorgemiddelde. De afwezigheid van een betekenisvolle premie kan worden verklaard uit de marktconcentratie. De sector van de industriële gassen is al een oligopolie, waarbij zeven bedrijven de markt domineren. Air Liquide neemt in zijn eentje een vijfde van de totale omzet voor zijn rekening. Om die reden zijn vroegere pogingen om tot een fusie te komen steevast op verzet van de toezichthouders gestuit. Vier jaar geleden haalde de Amerikaanse regering een streep door de voorgenomen overname van het Britse BOC door Air Liquide en Air Products. Mededingingszorgen van de Europese toezichthouders deden de overname van Messer door Linde in 1999 stranden. Air Liquide heeft ongetwijfeld de juiste motivatie om de fusie te laten slagen, want als die niet doorgaat, moet het concern een vergoeding aan Messer betalen. Daarom kiest het een voorzichtige aanpak. Het concern heeft al gezegd dat het van plan is bedrijfsonderdelen met een gezamenlijke omzet van 200 miljoen euro af te stoten om de toezichthouders te paaien. De ervaring met soortgelijke deals in het verleden wijst uit dat dat misschien nog maar het begin is.

Onder redactie van Hugo Dixon.

Voor meer commentaar:

zie www.breakingviews.com.

Vertaling Menno Grootveld.