Fusiegolf van technologiebedrijven in aantocht

Een voorgestelde wijziging van de Amerikaanse boekhoudregels kan in het nieuwe jaar tot een golf van technologie- en farmaciefusies leiden.

Vanaf december 2004 mogen bedrijven niet langer een groot deel van de waarde afschrijven van het onderzoek dat overgenomen bedrijven hebben verricht naar nieuwe geneesmiddelen, software of elektronische apparatuur.

De verandering betekent dat er in deze sectoren bij een overname veel meer goodwill betaald moet worden. Als gevolg daarvan zal iedere fusie die na december 2004 zijn beslag krijgt een veel slechtere indruk maken op beleggers. Daarom zou er bedrijven wel eens veel aan gelegen kunnen zijn deals te sluiten voordat het zover is.

Op dit moment wordt de waarde van veel projecten afgeschreven op grond van een inschatting van hun levensvatbaarheid. Als de koper het project weinig kans van slagen geeft, wordt de waarde weggestreept. Die waarde kan behoorlijk hoog zijn in het geval van fusies met technologie- of farmaciebedrijven, omdat een groot percentage van hun waarde bestaat uit software of geneesmiddelen die wellicht nooit de markt zullen bereiken. Toen IBM bijvoorbeeld in 1995 Lotus kocht voor 3,2 miljard dollar, schreef het meteen 1,8 miljard dollar af.

Het probleem met de huidige methode is dat de balans tussen kosten en inkomsten zoek is. Het afschrijven van een te groot bedrag staat gelijk aan het treffen van een te grote voorziening voor mogelijke stroppen. In beide gevallen is sprake van een flink verlies op de korte termijn dat ruimschoots wordt gecompenseerd door hogere baten op de langere termijn.

Als het reeds verrichte onderzoek een succesvol medicijn of wat software oplevert, wordt de winst in de periode na de fusie kunstmatig opgestuwd, omdat aan deze producten geen ontwikkelingskosten meer verbonden zijn. En omdat die ontwikkelingskosten niet op de balans voorkomen, scoort het bedrijf dat de overname heeft gepleegd veel beter op bijvoorbeeld de winst per aandeel of het rendement op het aandelenkapitaal.

Zal de wetswijziging werkelijk resulteren in een, weliswaar kortstondige, fusiegolf? Beleggers zijn naar verluidt rationale wezens, dus zij zouden dergelijke machinaties moeten kunnen doorzien. Voor de feitelijke kasstroom zou de wijziging van de boekhoudregels bovendien geen enkel verschil maken.

In deze visie schuilt een kern van waarheid. Volgens onderzoek passen beleggers zich aan in de periode dat de overname zijn beslag krijgt. Maar bij een bedrijf dat het ene na het andere bedrijf opslokt, zoals Cisco, wordt dat veel te moeilijk door een veelvoud aan afschrijvingen die zich over meerdere jaren uitstrekken.

Dat ondernemingen zich daarvan bewust zijn, bleek al uit de hevige protesten van Amerikaanse bedrijven tegen de afschaffing van fusies door middel van pooling (samenvoeging), drie jaar geleden. Het gevolg van die methode was bijna identiek aan wat er onder de huidige regels mag. In geval van `pooling' hoefde er geen over meerdere jaren af te schrijven goodwill te worden betaald. Daardoor kreeg de winst per aandeel een stimulans en bleef de kasstroom onaangeroerd.

Wat zal dus het nettoresultaat zijn van de afschaffing van de mogelijkheid om grote bedragen aan reeds verricht onderzoek af te schrijven? Behalve het effect dat de boekhoudige weerslag van fusies een betere weerspiegeling van de werkelijkheid zal vormen, zou er ook sprake kunnen zijn van een fusiegolf vóór de deadline van december 2004. Bedrijfsbestuurders weten dat zij beoordeeld worden op hun vermogen om de winst te verhogen. Daarom zal een aantal zeker nog éénmaal van het huidige regels willen profiteren.

Onder redactie van Hugo Dixon.

Voor meer commentaar: zie www.breakingviews.com.

Vertaling Menno Grootveld.