Het goede voorbeeld

De eerste grote fusie in de gefragmenteerde Europese luchtvaartsector zal niet de laatste zijn. Als de overname voor 4,3 miljard euro van KLM door Air France de aandeelhouders inderdaad (een deel van) de beloofde financiële voordelen oplevert, zal iedere luchtvaartmaatschappij die beleggers serieus neemt dit voorbeeld willen volgen.

Op papier heeft Air France een mooie overeenkomst uit het vuur weten te slepen. Zij betaalt de aandeelhouders van KLM weliswaar een premie van zo'n 40 procent bovenop de slotkoers van gisteren, maar voor deze extra 200 miljoen euro krijgt zij de zeggenschap over een reeks bezittingen ter waarde van 4 miljard euro. Het grootste deel van de bedrijfswaarde van KLM ligt vast in de schuld van 3,5 miljard euro. Het goede nieuws voor bezitters van KLM-aandelen is dat zij zullen delen in de positieve effecten van de transactie, doordat zij aandelen en warrants in de combinatie krijgen.

Air France schat dat de synergievoordelen van de combinatie binnen vijf jaar zullen oplopen tot 495 miljoen euro. Tel dat op bij de 450 miljoen euro die KLM zelf tegen die tijd denkt te genereren, belast het geheel met een tarief van 33 procent en trek daar nog eens 6 procent vanaf, en het potentiële beleggingsrendement bedraagt na vijf jaar zo'n 11 procent.

Voordat het zover is, moeten de nodige hordes genomen worden. Kostenbesparingen nemen 60 procent van de beloofde synergievoordelen voor hun rekening. Het zal niet eenvoudig zijn de Franse en Nederlandse vakbonden daarmee te laten instemmen. En de lokale gevoeligheden tellen zwaar als het om luchtvaartmaatschappijen gaat – veel burgers zijn van mening dat de dagelijkse vluchten naar Timboektoe een recht zijn, en geen bonus.

Uit de beoogde structuur van het nieuwe concern blijkt al dat men met deze gevoeligheden rekening heeft gehouden. Air France-KLM zal functioneren als een houdstermaatschappij met twee dochters. De Nederlandse regering en een daaraan gelieerde stichting zullen tenminste drie jaar de effectieve controle over de Nederlandse dochter uitoefenen. Niettemin legt de overeenkomst de zeggenschap over de strategische beleidskeuzes van het nieuwe concern ondubbelzinnig in handen van Air France, evenals de verantwoordelijkheid voor het behalen van de beloofde omzetgroei.

Ook als slechts 60 procent van de beloofde synergievoordelen behaald worden, en dat KLM zijn operationele doelstellingen niet haalt en na vijf jaar slechts 300 miljoen euro binnenbrengt. Het beleggingsrendement zal dan nog steeds rond de 7 procent liggen. Met zulke rendementen zal de consolidatie van de Europese luchtvaartsector niet lang op zich laten wachten.

Onder redactie van Hugo Dixon.

Voor meer commentaar: zie www.breakingviews.com.

Vertaling Menno Grootveld.