Franse sterke partner komt niets te vroeg

Levert KLM zich uit aan Air France? Bijstand van een grote broer is geen luxe. Nog een paar slechte jaren en KLM op eigen benen zou het knap benauwd krijgen.

Air France is KLM in dubbel formaat. De omzet (12,7 miljard euro) is tweemaal zo hoog; voor de aantallen passagiers, het aantal werknemers en de hoeveelheid vliegtuigen geldt zo'n beetje hetzelfde. Maar wie denkt dat KLM dan ook aan 50 procent van de waarde van Air France komt, heeft het mis. De Franse maatschappij is momenteel 3 miljard euro waard, KLM was tot vanochtend nauwelijks meer dan een half miljard waard.

Het vanochtend gedane bod van Air France – volgens Parijse berekening 784 miljoen euro in effecten – komt neer op een premie van 40 procent op de waarde die beleggers KLM gisteren nog gaven. Vergeleken met de koers van de afgelopen zes maanden bedraagt de premie zelfs 84 procent. Maar ook met meerekening van deze bonus uit Parijs is Air France nog altijd vier maal meer waard dan KLM.

Onterecht?

Nee, zeggen financiële analisten in koor. Dat KLM reeds twee jaar verliesgevend is en Air France een stabiele winstmaker, maakt al een groot verschil. In de afgelopen twee boekjaren kwamen de Nederlanders voor 672 miljoen euro in het rood. Ondanks de terroristische dreigingen, de economische malaise en de ziekte sars verdienden de Fransen de laatste twee jaar daarentegen 273 miljoen euro.

Maar nog belangrijker bij de waardering is de hoge schuldenberg waar KLM al jaren tegenaan kijkt. Want op het gebied van hun financiële verplichtingen hoeven de Nederlanders zich niet de mindere van de Fransen te voelen: de schulden op korte en lange termijn bedroegen aan het eind van boekjaar 2003 (31 maart) 6,1 miljard euro. Ter vergelijking: de schuld van Air France bedraagt 4,1 miljard euro. Bij de Fransen staat tegenover die schuld een eigen vermogen van 4 miljard, bij KLM is dat 1,47 miljard.

Gelukkig voor KLM gaat het bij de schuld lang niet alleen om rentedragende leningen. Over ruim 1 miljard van het vreemd vermogen hoeft geen vergoeding te worden betaald.

Daar staat tegenover dat bijna twee derde van de vliegtuigen van KLM geleasd wordt en die verplichtingen staan slechts voor een deel op de balans. De zogeheten operational lease, waarbij de vliegtuigen in eigendom blijven van de maatschappij die hen verhuurt, worden niet bij de schulden opgeteld. Bij de presentatie van de resultaten over het eerste kwartaal gaf KLM aan voor 1,4 miljard euro aan leaseverplichtingen buiten de balans te hebben.

,,Kijkend naar de cijfers kan je concluderen dat samengaan met een sterke partij hard nodig is'', zegt financieel analist G.J. Hoppers van effectenbank SNS Securities. ,,KLM is gewoon structureel niet winstgevend. Bij tegenslagen belandt het bedrijf direct in de rode cijfers en op een bepaald moment raakt hoe dan ook de kas leeg. Je wordt te afhankelijk van de markt'', zegt Hoppers.

Juist de relatief volle kas gaf KLM de afgelopen jaren het nodige zelfvertrouwen om geen haast te maken tijdens de overnamebesprekingen met British Airways en Air France. Maar met aanhoudende verliezen en incidentele tegenvallers – zoals de boete van 275 miljoen euro die aan toenmalig fusiepartner Alitalia moest worden betaald – vliegt het geld de deur uit. Het afgelopen boekjaar zag KLM de kaspositie van 1,38 miljard naar 919 miljoen euro teruglopen. Geen wonder dat het bedrijf, dat vijf jaar geleden nog tot de rijkste bedrijven van Nederland hoorde, dit voorjaar een harde bezuiniging aankondigde die over twee jaar 650 miljoen euro moet `opleveren'.

Daar kwamen vanochtend de `synergie-effecten' van de overname nog eens bij. Door met elkaar in zee te gaan denken KLM en Air France in 2008 maximaal 495 miljoen euro te kunnen besparen. Veel geld. Volgens bestuursvoorzitter Leo van Wijk voldoende om nu zeker te zijn van ,,een houdbare toekomst voor ons bedrijf''.