De erfenis van Modigliani

De gisteren op 85-jarige leeftijd overleden Franco Modigliani was een van de giganten van de moderne financieringstheorie. Toen deze Nobelprijs-winnaar aan het eind van de jaren vijftig zijn baanbrekende theorie over de financieringsstructuur publiceerde, leken de financiële markten nog niet in de verste verte op zijn geïdealiseerde versie. Maar tegenwoordig komen werkelijkheid en theorie veel meer overeen.

Kijk eerst eens naar de manier waarop theorie en werkelijkheid in elkaars verlengde zijn komen te liggen. Het grondbeginsel van de theorie van Modigliani en zijn collega Merton Miller – dat een bedrijf zijn waarde niet kan veranderen door zijn financieringsstructuur (eigen vermogen versus vreemd vermogen) te wijzigen – berustte op de vooronderstelling van perfect functionerende kapitaalmarkten. Arbitrage speelde een centrale rol in hun betoog. Als een bedrijf werkelijk in staat was zijn waarde te verhogen door meer geld te lenen, leidde dat volgens de theorie tot een arbitragemogelijkheid. Slimme beleggers zouden erop speculeren dat de aandelenkoers van het bedrijf in kwestie zou dalen en aandelen kopen in een soortgelijk bedrijf dat minder zwaar op geleend kapitaal leunde en dus goedkoper was.

Bovendien zouden beleggers, om zich in te dekken, het gedrag van het extern gefinancierde bedrijf imiteren door geld te lenen om hun eigen belegging te financieren. Eind jaren vijftig leek het idee van arbitrageanten die short-posities innemen en geld lenen voor hun beleggingen wellicht een luchtkasteel.

Maar aan het begin van de 21ste eeuw is het een redelijk toereikende beschrijving van de manier waarop hedge funds opereren. Die doen hun uiterste best om de kleinste arbitragemogelijkheden te benutten. En precies dat gedrag leidt er uiteraard toe dat beurskoersen veranderen en dat de kansen op makkelijke winsten verdwijnen.

Een conclusie van de eenvoudige versie van de theorie was dat financiële manipulaties weinig effect sorteerden. Maar de theorie zelf was allesbehalve simplistisch. Als er eenmaal sprake was van bepaalde verstoringen - met name door belastingheffing - kon de conclusie juist het tegenovergestelde zijn. In de meeste rechtssystemen is schuld in fiscaal opzicht een aantrekkelijkere vorm van kapitaal dan aandelen. De logische gevolgtrekking daarvan was dus dat bedrijven veel geld moesten lenen om hun kapitaalkosten te drukken en hun waarde te verhogen.

De nadelen van deze benadering, die eind jaren negentig nogal onnadenkend werd toegepast, werden duidelijk toen de beurszeepbel uit elkaar spatte. Veel bedrijven zaten met buitensporige schuldenlasten en gingen bijna failliet.

Wat was er verkeerd gegaan? Een tweede vooronderstelling waarop de theorie was gebaseerd - naast die van de perfect functionerende kapitaalmarkten - was die van een perfecte en symmetrische (gelijkwaardige) informatievoorziening. Helaas laten de financiële markten op dit vlak nog steeds te wensen over. Als gevolg daarvan interpreteren veel bedrijven de boodschap van de markt verkeerd. Toen ze hun beurskoersen zagen stijgen, dachten ze dat dit een weerspiegeling was van hun zonnige perspectieven en verhoogden ze liever hun schulden dan hun aandelenkapitaal.

Modigliani mag uiteraard niet verantwoordelijk worden gehouden voor de onnadenkende manier waarop zijn inzichten de laatste jaren werden toegepast. Zijn werk zal nog jarenlang van belang blijven.

Onder redactie van Hugo Dixon.

Voor meer commentaar: zie www.breakingviews.com.

Vertaling Menno Grootveld.