Interbrew verdient nog geen premie

Beleggers treden de Europese bieraandelen met de nodige behoedzaamheid tegemoet. Doffe halfjaarresultaten en futloze voorspellingen van Interbrew en Heineken hebben de hoop de kop ingedrukt dat de zomerhitte zou kunnen leiden tot een grote stijging van de bieromzet. Toch hebben beleggers niet alle brouwers over één kam geschoren. De koers van Interbrew is nog steeds 15 procent hoger dan twee maanden geleden en doet het daarmee beter dan die van zijn Nederlandse concurrent, die slechts een tiende is gestegen.

Daardoor worden de twee bedrijven nu voor het eerst op ongeveer hetzelfde niveau – van veertien maal de winst over 2003 – verhandeld, aldus marktonderzoeker JCF. Interbrew had van oudsher te kampen met een korting, maar nu opperen sommige beleggers zelfs dat het Belgische concern recht heeft op een premie. Die zou gebaseerd moeten zijn op het gegeven dat bij Interbrew meer ruimte is voor groei dan bij Heineken, zowel wanneer je kijkt naar de verhouding tussen beurswaarde en kasstroom als wanneer je kijkt naar de verhouding tussen beurswaarde en winst vóór rente, belastingen en afschrijvingen. Bovendien heeft de nieuwe topman van Interbrew, John Brock, gesuggereerd dat de brouwer hoopt de winstmarge met 1 procent op jaarbasis te kunnen verbeteren.

En Heineken maakt het zichzelf niet makkelijk. De grootste zorg die de brouwer parten speelt, is zijn positie op de Amerikaanse markt als het op een na grootste merk importbier, van oudsher de grondslag voor de premie ten opzichte van zijn concurrenten. Maar de bierconsumptie in de Verenigde Staten is in het eerste halfjaar plotseling gedaald. Dat heeft geleid tot twijfel over de kracht van het importsegment in het algemeen en over het vermogen van Heineken en anderen om hun prijzen op peil te houden. Door geen aparte resultaten van zijn diverse geografische divisies openbaar te maken, heeft Heineken die twijfels niet kunnen wegnemen.

Maar Interbrew moet nog wel bewijzen dat het zijn doelstellingen kan verwezenlijken en dat het kan overstappen op een strategie van organische groei. De cijfers over het eerste halfjaar lieten geen veranderingen zien.

De investeringen in nieuwe fabrieken en apparatuur daalden feitelijk. Om de organische groei aan te zwengelen, zou Interbrew de kapitaaluitgaven juist moeten verhogen. Hoewel het concern beweert af te willen zien van dure overnames, heeft het onlangs nog een Chinese brouwer gekocht.

Alles bij elkaar genomen vormen de resultaten van beide concerns een pleidooi om de biersector voorlopig even te mijden. Maar als men gedwongen zou zijn te kiezen, is het nog te vroeg om Interbrew een premie ten opzichte van Heineken toe te kennen.

Onder redactie van Hugo Dixon.

Voor meer commentaar: zie www.breakingviews.com.

Vertaling Menno Grootveld.